Oro a 4.000 dollari: e ora?
Mercoledì mattina il prezzo dell'oro ha superato per la prima volta i 4.000 dollari, con un incremento di oltre 600 dollari dall'inizio di settembre, quando il presidente Trump ha tentato di destituire il governatore della Fed Lisa Cook, suscitando nuove preoccupazioni sull'indipendenza della Fed. Il rally dell'oro ha acquisito maggiore slancio quando i dati di agosto sul mercato del lavoro statunitense si sono rivelati sostanzialmente più deboli del previsto. Ciò ha accentuato il percorso di tagli dei tassi impliciti nel mercato statunitense, riducendo il costo opportunità di detenere oro. Anche se recentemente i tassi di interesse hanno avuto un'importanza minore rispetto al passato per le dinamiche del prezzo dell'oro, continuano a esercitare una certa influenza direzionale sul metallo prezioso, insieme a un dollaro più debole. Recentemente abbiamo sottolineato che anche il settore delle criptovalute sta mostrando un crescente interesse per l'oro, il che potrebbe aggiungere ulteriori venti favorevoli.
Anche se la domanda è stata fortemente trainata dalle banche centrali negli anni successivi all'invasione russa dell'Ucraina, gli acquisti totali delle banche centrali probabilmente diminuiranno per l'intero anno 2025. Tuttavia, ci aspettiamo che le banche centrali acquistino nei ribassi in modo opportunistico, conferendo una “put delle banche centrali” al mercato dell'oro. Al contrario, gli afflussi netti degli ETF sono stati notevolmente più elevati nel 2025 rispetto ai tre anni precedenti, portando il totale dell'oro detenuto dagli ETF a oltre 3.800 tonnellate. Si tratta di un livello vicino ai picchi registrati durante il sell-off degli asset di rischio nel 2020 a causa della pandemia e nei mesi successivi all'invasione russa dell'Ucraina nel 2022. Dall'inizio di quest'anno, gli acquisti di ETF sono stati in gran parte determinati da eventi specifici, come dimostrano gli afflussi netti settimanali.
In prospettiva, prevediamo che la domanda di oro si sposterà sempre più dai privati ai fondi pensione e ad altri asset manager. Recenti indagini condotte tra i gestori di fondi rivelano che le allocazioni strategiche a lungo termine in oro rimangono ancora piuttosto basse, intorno all'1-2% dei portafogli, il che implica che l'oro rimane “sotto-rappresentato” nei portafogli. Con l'oro che registrerà una performance stellare nel 2024 e nel 2025, questa situazione è destinata a cambiare, poiché il “costo opportunità di non detenere oro” è cresciuto notevolmente. Anziché la tradizionale allocazione di asset 60-40 tra azioni e obbligazioni, gli asset manager stanno valutando di aumentare significativamente le allocazioni in oro, data la sua maggiore resilienza come copertura contro l'inflazione in un contesto di aumento dei premi di rischio delle obbligazioni a lungo termine. Alcune banche hanno recentemente suggerito una strategia di portafoglio 60/20/20, con una ponderazione uguale tra oro e reddito fisso. Anche se questo potrebbe rappresentare il limite massimo della scala, aumentare le allocazioni al 5% raddoppierebbe o triplicherebbe comunque le posizioni in oro nei portafogli degli asset manager.
Dato che l'oro ha raggiunto la soglia psicologica dei 4.000 dollari, quale dovrebbe essere l'andamento futuro del metallo prezioso? A nostro avviso, una serie di fattori continuerà a sostenere il rialzo dell'oro. Al di là delle preoccupazioni sull'integrità delle istituzioni statunitensi, l'oro dovrebbe continuare a salire sulla scia dei timori relativi alla sostenibilità fiscale e del debito negli Stati Uniti e in altri mercati sviluppati. In questa “tempesta perfetta”, l'oro trarrà vantaggio anche dalla continua frammentazione geopolitica, che sta portando a una de-dollarizzazione a lungo termine. A questo proposito, l'oro è sempre più visto come un espediente per “vendere allo scoperto il dollaro”.
Sebbene sia difficile fare una previsione affidabile sui livelli che l'oro potrebbe raggiungere nel 2026, è istruttivo dare uno sguardo ai rialzi storici dell'oro. A differenza delle azioni, l'oro registra periodi in cui sale fortemente, sovraperformando la maggior parte degli asset di rischio, mentre ha anche registrato periodi prolungati in cui ha registrato un trend al rialzo appena percettibile o addirittura una performance negativa. Dopo la seconda guerra mondiale, l'oro ha registrato la sua performance più forte negli anni '70, quando ha generato un rendimento cumulativo del 1.355%. Gli anni '70 sono stati seguiti da due decenni durante i quali ha registrato performance negative. Tuttavia ha ripreso slancio negli anni 2000, quasi quadruplicando il suo prezzo. Da gennaio 2020, l'oro ha guadagnato il 163%. Riteniamo quindi che ci sia spazio per un ulteriore rialzo dell'oro, riconoscendo che ciò implica un rischio di rialzo rispetto al nostro target di fine 2026 di 4.500 dollari per oncia troy. Gli afflussi dal settore delle criptovalute potrebbero fornire un ulteriore rialzo, data la notevole dimensione del mercato delle criptovalute, con una capitalizzazione di mercato di circa 4.000 miliardi di dollari.
Quali sono i rischi di ribasso? Certamente, il ciclo rialzista dell'oro si interromperà ad un certo punto, ma a nostro avviso è difficile individuare fattori negativi per l'oro nel breve-medio termine. Molte delle preoccupazioni chiave che hanno alimentato il rally dell'oro sono destinate a rimanere: i timori sull'integrità delle istituzioni statunitensi, in particolare l'indipendenza della Fed, le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale e del debito e la tendenza alla frammentazione geopolitica. Affinché l'oro cambi rotta, sarebbe necessaria un'inversione di rotta delle politiche statunitensi, ma riteniamo che ciò sia piuttosto improbabile. Storicamente le forti vendite di asset di rischio hanno costretto a liquidazioni di oro su larga scala, che hanno portato a ritracciamenti a breve termine di circa il 10% (ad esempio, i sell-off del 2020 legati al Covid e del 2025 legati al Liberation Day). Tuttavia, l'oro ha tipicamente reagito rapidamente a tali minimi temporanei, recuperando in pochi giorni, il che a nostro avviso rappresenta un'interessante opportunità di ingresso.
Claudio Wewel, FX Strategist di J. Safra Sarasin
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