Un rientro all’insegna della volatilita’?

Nonostante gli eventi destabilizzanti in molte parti del mondo non siano mancati, l’indice “VIX" (Chicago Board Options Exchange Volatility Index), barometro della volatilità di mercato e del rischio, si è attestato ai minimi storici per tutta la prima parte del 2014. Molti investitori si chiedono perché la volatilità rimanga così contenuta e quanto potrà perdurare tale situazione. Tre esperti di volatilità del gruppo Natixis Global Asset Management discutono le forze di mercato che determinano una così bassa volatilità, le tempistiche con cui potrebbe verificarsi un aumento della volatilità stessa, e le strategie che possono essere implementate per gestire gli effetti della volatilità sul portafoglio.

“I nostri esperti degli investimenti - dichiara Antonio Bottillo, Amministratore Delegato per l’Italia di Natixis Global Asset Management (nella foto) - analizzano i vari elementi di incertezza che possono far pensare a un risveglio della volatilità sui mercati. Tali considerazioni ci portano a sottolineare l’importanza di capire e gestire il rischio di un investimento, ancora prima del suo rendimento atteso. Nella costruzione di un portafoglio, quindi, è necessario affidarsi a uno specialista esperto che sappia valutare rischi e opportunità dei singoli mercati. Ancora più importante, anziché farsi sopraffare dai movimenti di mercato di breve periodo, l’investitore dovrebbe concentrarsi su obiettivi di lungo termine e assicurarsi di avere un portafoglio adatto ad affrontare diversi scenari di mercato e in grado di rispondere alle sue reali necessità future”.

Emmanuel Bourdeix, Head of Seeyond, Co-CIO Natixis Asset Management

“I mercati sono incerti per definizione. Tuttavia, tale incertezza sta aumentando ovunque”, afferma Bourdeix. Di conseguenza, la volatilità potrebbe aumentare in qualsiasi momento. Bourdeix ritiene che chi si occupa di asset allocation si trova oggi ad un punto cruciale. Negli Stati Uniti, se l'inflazione dovesse aumentare nei prossimi mesi, la Fed si troverà combattuta tra mantenere una posizione accomodante, consentendo quindi ai mercati azionari di proseguire nel proprio rialzo, o procedere con l'aumento dei tassi d’interesse. "Non dobbiamo poi sottovalutare la carenza di liquidità in determinati segmenti del mercato obbligazionario; anche un lieve aumento dei tassi da parte della Fed potrebbe scatenare un significativo movimento tecnico di mercato", afferma Bourdeix.

Le azioni americane cominciano ad apparire costose

Osservando l'indice CAPE Shiller (il Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio ideato da Robert Shiller), Bourdeix ritiene che le azioni statunitensi stiano diventando costose. "Se i prezzi azionari continueranno ad aumentare ad un ritmo più sostenuto rispetto agli utili societari, potremmo entrare in “zona bolla”, secondo la configurazione già osservata della fine degli anni Novanta, quando la volatilità aumentò durante la fase "euforica" del mercato rialzista" sostiene Bourdeix. Una situazione simile si è verificata anche alla fine della fase di mercato rialzista del 2003-2007. Secondo Bourdeix, il contesto configuratosi a partire dal 2009, con i tassi d’interesse prossimi allo zero, è storicamente il più lungo a cui gli investitori abbiano mai assistito. Ne consegue che l'incertezza riguardo a possibili aumenti dei tassi di interesse è molto maggiore rispetto agli ultimi due periodi di aumento dei tassi, nel 1994 e nel 2004. 

Bourdeix e il suo team hanno esaminato attentamente il recente livello dei tassi di interesse “reali” rispetto al loro valore teorico secondo i “priority economic model” di SeeyondSM. “La riduzione a zero è stata legittimata dal fatto che i tassi teorici fossero prossimi allo zero, e il quantitative easing è stato giustificato dal fatto che i tassi teorici stessero scendendo addirittura al di sotto dello zero. Da allora, i tassi teorici hanno recuperato terreno e la tendenza è piuttosto chiara: d'ora in poi, non sono più giustificate né politiche di quantitative easing né tassi vicini allo zero, e più permane il contesto attuale di tassi così bassi, maggiore è il rischio che la Fed allenti la presa sulla politica monetaria”. È per questo motivo che Bourdeix ritiene che i "falchi" del Federal Market Operating Committee (FMOC) stiano facendo pressione sul Presidente della Fed, Janet Yellen, affinché acceleri sugli aumenti successivi dei tassi.

Rischi in aumento in Europa e in Giappone

Al contrario, in Europa, se la crescita dovesse continuare a stagnare, il contesto economico potrebbe non essere abbastanza robusto per assorbire un aumento dei costi energetici determinato dalle tensioni geopolitiche in Medio Oriente. L'Europa dovrebbe pertanto affrontare un potenziale rischio di deflazione. In questa prospettiva, è probabile che i mercati crollino e che aumenti la volatilità. Inoltre, il Giappone sta riscontrando più difficoltà del previsto nel superare il recente aumento dell’IVA e non è ancora fuori pericolo. Le performance delle strategie d’investimento sulla volatilità sono state poco entusiasmanti nell'ultimo anno o quasi, tanto che alcuni investitori si interrogano sull’utilità di questo tipo di strategie nell’ambito di un’asset allocation globale. Bourdeix ritiene che questo sia probabilmente un buon momento per considerare la possibilità di aggiungere la volatilità come asset class nel portafoglio, per essere pronti ad affrontare le molteplici sfide e incertezze che l’economia globale dovrà superare nei prossimi mesi - specialmente a fronte dei cambiamenti di politica monetaria delle banche centrali.

Harry Merriken, PhD, Chief Investment Strategist Gateway Investment Advisers

Secondo Merriken, gli investitori si stanno domandando se la bassa volatilità registrata nel 2014 dai mercati azionari, misurata dal VIX, sia stata determinata dalla “compiacenza” del mercato o da un eccesso di scambi sul VIX. Tuttavia, egli ritiene che nessuno dei due scenari sia corretto.

Il QE della Fed alla base della bassa volatilità

Merriken illustra varie ragioni per cui il VIX è così basso, le quali riflettono un insieme interessante di forze di mercato che agiscono in concerto. Alla base di tutto, vi è il quantitative easing (QE) della Fed. “In primo luogo, la volatilità complessiva del mercato azionario, così come misurata dal VIX, si è mossa in un range ristretto. Quindi, sebbene il range si sia spostato sempre più in alto negli anni, il valore dell'indice di volatilità è stato ben contenuto. In secondo luogo, i prezzi delle opzioni call aumentano con la volatilità e i tassi di interesse. Pertanto, in un periodo di tassi di interesse a breve termine depressi, i prezzi delle opzioni - e la volatilità implicita - sono anch'essi molto bassi. Questo perché, sebbene i prezzi delle opzioni incorporino molte variabili, il valore delle stesse è fortemente condizionato da tassi di interesse e volatilità”, afferma Merriken. 

Con riferimento al calcolo del VIX, Merriken spiega come il premio di un’opzione (il prezzo corrente di un determinato contratto di opzione) comprenda una stima della volatilità basata sul consensus del mercato, spesso indicata come volatilità implicita. "La volatilità deve essere implicita perché, diversamente dai tassi di interesse, la volatilità attesa non si può osservare nel corso della durata di un'opzione. Il VIX è calcolato in base alla volatilità implicita in relazione ad un range di contratti a breve termine near-themoney” afferma Merriken. In quanto tali, le stime di volatilità derivano dall'osservazione del livello “passato” della volatilità di mercato o volatilità realizzata.
Secondo Merriken, un altro fattore chiave della bassa volatilità è il fatto che la liquidità immessa dalla Fed tende a deprimere sia i tassi di interesse che la volatilità del mercato. “Nell'attuale contesto di mercato, la liquidità abbonda. A fronte dei prezzi in calo, gli investitori riversano la liquidità in eccesso nel mercato. La propensione degli investitori a distribuire capitale in eccesso è uno dei motivi per cui il mercato non è riuscito a realizzare una correzione del 10% negli ultimi tre anni, nonostante diversi ribassi di mercato”, sostiene Merriken. Tuttavia, mentre il mercato si discosta da quello che molti considerano essere un “false bottom”, la mancanza di una propensione generale all'acquisto incoraggia profit-taking anticipati. “Di conseguenza, si assiste ad un picco dei prezzi ben al di sotto di livelli eccessivi. Ciò tende a ridurre il “trading range” del mercato. Il risultato netto è quello di deprimere il VIX”, afferma Merriken. 

Infine, mentre l'aumento di prodotti e di scambi basati sul VIX ha permesso agli investitori di farsi un’opinione sulla volatilità del mercato, non vi sono evidenze che dimostrino il collegamento tra il maggior volume di scambi in contratti connessi al VIX ed una minore volatilità. Pertanto, Merriken non pensa che il VIX sia “overtraded” e che questo eccesso di scambi determini una bassa volatilità. Tuttavia, esistono evidenze dirette che dimostrano il collegamento tra il volume di scambi azionari e la volatilità realizzata, una variabile importante nella determinazione del VIX secondo Merriken. Egli ritiene che tali evidenze suggeriscano che il QE della Fed sia alla base della bassa volatilità e dei premi delle opzioni contenuti.

L'uscita dai piani di stimolo dovrebbe far aumentare la volatilità

“Con l'abbandono da parte della Fed della propria politica monetaria accomodante e con l'aumento in ultima istanza dei tassi, ritengo che due fattori, distinti sebbene non indipendenti, potrebbero causare l'aumento dei prezzi delle opzioni e della volatilità implicita (VIX) - la volatilità di mercato e l'aumento dei tassi di interesse”, afferma Merriken.

Alexander Healy, PhD, Director of Strategic Research, Portfolio Manager AlphaSimplex Group

La volatilità di mercato, secondo i dati del VIX, è stata certamente bassa nella prima metà del 2014. Tuttavia, Healy ritiene che gli investitori dovrebbero prendere in esame anche altre misure di volatilità. Per esempio, la volatilità della volatilità, ossia quanto rapidamente la volatilità può cambiare nel corso del tempo, sembra essere aumentata negli ultimi dieci anni. Pertanto, Healy ritiene che gli investitori dovrebbero probabilmente essere più dinamici nel modo in cui costruiscono i propri portafogli per far fronte ai rapidi mutamenti delle condizioni di mercato. 

Healy aggiunge che sebbene il VIX sia la misura della volatilità di mercato maggiormente citata, è importante ricordare cosa sia esattamente il VIX: "è una stima della “volatilità implicita” dell'S&P 500 nei prossimi 30 giorni, basata sui prezzi dei contratti di opzione sull'S&P 500”, afferma Healy. Come tale, è una misura di breve termine, incentrata sugli Stati Uniti, ed il suo livello è determinato dall'attività sui mercati delle opzioni. In poche parole, un valore basso del VIX implica che la domanda di opzioni, o di assicurazioni a breve termine sull'S&P 500, è attualmente bassa rispetto al passato. Ciò non sorprende Healy visto che le società dell'S&P 500 hanno registrato guadagni consistenti e visto l'approccio molto accomodante della Federal Reserve statunitense, che ha dichiarato di non prevedere cambiamenti in tale approccio nel prossimo futuro.

Livelli di rischio sopra la media nei mercati emergenti

Healy osserva come un basso livello del VIX sia in linea con la misura del rischio di AlphaSimplex Group (ASG), il Downside Risk Index (DRI), che si è attestato di media attorno a 28 nella prima metà del 2014, quindi ben al di sotto della media di lungo termine di 55. Tuttavia, la misura dell'ASG ha un ambito più ampio e comprende i mercati globali. “Secondo le nostre misure, i mercati emergenti presentano un rischio sopra la media: la Russia, l'Ungheria e il Cile (tra altri mercati sudamericani) presentano un Downside Risk Index intorno a 60 e 70, ben al di sopra del 28 statunitense. Quindi, mentre l'incertezza globale può non essere rappresentata nel VIX, sembra che questa venga incorporata in alcuni mercati internazionali”, afferma Healy. 

Alla luce di queste considerazioni, è probabile che gli investitori si chiedano se la volatilità statunitense aumenterà nel breve termine. Sebbene ASG non preveda cambiamenti di volatilità o macro eventi, Healy sottolinea come la società abbia compiuto ricerche approfondite per analizzare il comportamento del mercato. Un comportamento di mercato ben documentato è quello della “mean reversion”, ossia la tendenza per i prezzi degli asset ad oscillare intorno a valori medi normali. “Ci aspettiamo che le misure di volatilità come il VIX compiano tale movimento di ritorno alla media nel tempo. In particolare, poiché il VIX è talmente basso rispetto al valore medio normale, ci aspettiamo un aumento della volatilità in futuro. Non si tratta di capire se la volatilità aumenterà, ma piuttosto quando ciò accadrà", aggiunge Healy.

Un contesto di “low-stress” stimola la diversificazione da parte degli investitori

La ricerca di ASG in merito al comportamento degli investitori suggerisce inoltre che essi tendono a prendere decisioni sbagliate in momenti di stress perché sono condizionati dalle proprie emozioni piuttosto che da una pianificazione razionale. Ma Healy ritiene che il contesto di oggi sia ben diverso da tale situazione. In effetti, l’attuale scenario sembra configurare una situazione opposta, ossia un contesto “low-stress”. “Ecco perché ritengo che alcuni investitori stiano approfittando di questa occasione per considerare la possibilità di aggiungere strategie a bassa correlazione con azioni e obbligazioni, tra cui le strategie di trend-following, ad esempio le stratagie managed futures”, afferma Healy. 

Healy ritiene che se gli investitori attendono il verificarsi di una crisi per diversificare i propri portafogli, potrebbero arrivare troppo tardi. “In primo luogo, perdono i vantaggi di una attenta allocazione in termini di diversificazione. In secondo luogo, si corre il rischio che, in caso di crisi, le proprie emozioni compromettano la capacità di prendere la decisione più razionale, andando potenzialmente a peggiorare una situazione già difficile”, sostiene Healy. Nel complesso, Healy ritiene che i mercati siano adattivi e che la volatilità non sia costante. Per esempio, il VIX nella prima metà del 2014 è stato inferiore a 14 in media e recentemente è perfino sceso sotto 11, mentre durante la crisi finanziaria del 2008-2009, raggiunse il valore di 80. E questo è solo uno dei molti esempi di come la volatilità e la dinamiche di mercato possano variare nel tempo.