29/10/2014

economia

Il rischio di diventare troppo grandi sul mercato obbligazionario

 

Cielinski (Threadneedle): La liquidità ridotta aumenta i costi di transazione e ostacola la generazione di alfa, soprattutto nei portafogli di dimensioni più grandi. Con rischio al ribasso per interi settori

Le ricadute che hanno interessato i mercati obbligazionari dopo le recenti dimissioni del megamanager Bill Gross da PIMCO, hanno aggiunto una nuova dimensione alle sfide che attendono gli investitori a reddito fisso. Le preoccupazioni che interessano il mercato obbligazionario nelle ultime settimane sono degne di nota, e per lo più giustificate, ma dovrebbero anche essere considerate come un'opportunità per riflettere sulla strategia di portafoglio, sul rischio di liquidità e sul rischio societario. In questa fase del ciclo, posizioni di dimensione moderata e gestori patrimoniali capaci e sensibili sono molto probabilmente quelli cha hanno la dimensione giusta per avere successo I rischi di sovrappesarsi e avere torto non sono mai stati percepiti maggiori.

Gli investitori a reddito fisso affrontano alcune grandi sfide: tassi di interesse bassi e potenzialmente in crescita, scarsa liquidità e ora questo terremoto in vetta al mondo del risparmio gestito. Il risultato è stato un aumento di incertezza, volatilità e pressione al ribasso sui prezzi degli asset. Alcune strategie possono aiutare a mitigare questi rischi: concentrandosi sulle parti più interessanti del mercato come le obbligazioni societarie; riconoscendo vincoli di liquidità ai mega manager; e utilizzando “turbolenze” di mercato che non hanno effetti duraturi come opportunità di investimento.

Il caso di esercitare prudenza intorno ai tassi di interesse è forte, ma gli investitori non dovrebbe dipingere tutte le obbligazioni con lo stesso pennello. I responsabili delle politiche della Federal Reserve sembrano siano intenzionati a concludere il loro programma di acquisto su larga scala di asset (quantitative easing) nel mese di ottobre. Il mese scorso, hanno aumentato la loro previsione mediana per i tassi dei fondi all’1,38% alla fine del 2015, al 2,88% entro la fine del 2016 e ad un "livello neutro" del 3,75% entro la fine del 2017. Ma mentre i titoli di Stato appaiono in gran parte poco attraenti in tutti i mercati più sviluppati, le obbligazioni societarie offrono ancora premi di rendimento ragionevoli con fondamentali creditizi attraenti, profili di rischio moderato e tassi di default storicamente bassi.

Il rischio di diventare troppo grandi sul mercato obbligazionario

Inoltre, il settore corporate bond offre un ricco filone, con imprese di giuste dimensioni votate alla ricerca, per scoprire il valore, valutare i rischi e aggiungere alfa per i portafogli dei clienti attraverso la selezione dei titoli.

Un'ulteriore sfida per gli investitori obbligazionari è la liquidità, la capacità di trattare e il costo del farlo. La liquidità si è deteriorata negli ultimi anni e il settore ha subito un cambiamento drammatico dopo la crisi finanziaria. Ci sono meno broker dealer sul lato delle vendite, e le imprese ancora in affari richiedono requisiti patrimoniali più elevati, che riducono la redditività e l'incentivo a portare un grande inventario di obbligazioni, mentre gli operatori sono fortemente colpiti dal possesso di obbligazioni troppo a lungo. Infine, nuove norme relative al trading proprietario contro il “market making” creano un altro fattore di incertezza. I giorni in cui contare sul lato vendite per aiutare a fornire liquidità al mercato obbligazionario sono andati.

I cambiamenti nel settore della gestione patrimoniale hanno contribuito al declino della liquidità nel reddito fisso. Diversi gestori obbligazionari hanno visto massiccia crescita delle masse in gestione, un aumento ben superiore a un trilione di dollari. Come risultato, un piccolo numero di gestori di reddito fisso ora supervisionano una grande percentuale di asset. La liquidità è di solito un piccolo problema per i manager che acquistano e accumulano obbligazioni, ma diventa un grande problema quando i manager hanno bisogno di vendere. Il problema si intensifica quando un mega manager ha bisogno di vendere una grande posizione a causa di un cambiamento di strategia o rilevanti riscatti degli investitori.

La combinazione di un minor numero di broker dealer e asset manager di dimensioni XXL può mettere una significativa pressione al ribasso sui singoli titoli o interi settori che vengono liquidati. Il punto importante è che la liquidità ridotta aumenta i costi di transazione e ostacola la generazione di alfa, soprattutto nei portafogli di dimensioni più grandi. L'acquisto in un mega manager può fare del male sia in entrata, su base continuativa (a causa di una maggiore difficoltà sfruttare appieno le strategie di selezione di sicurezza) e sulla via d'uscita.

Anche se le imprese non sono immuni da problemi di liquidità, gli asset manager di giuste dimensioni - quelli abbastanza grande per avere risorse per la ricerca in profondità, ma non così grandi da non poter essere agili e di grande impatto - appaiono meglio posizionati per le tempeste di liquidità. Le recenti dislocazioni di mercato, spinte da preoccupazioni legate ad un solo gestore “super-size”, possono in effetti essere la creazione di interessanti opportunità per gli investitori a lungo termine, che possono selettivamente acquistare a prezzi più convenienti corporate investment-grade, ad alto rendimento, mutui e titoli garantiti da attività (ABS).

 

Jim Cielinski, Responsabile Reddito fisso Di Threadneedle Investments

 


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