14/01/2015

economia

Perche' il QE non funzionera' nell'Eurozona

 

de Vries (Kempen Capital Management): Il "credetemi, questo basterà" di Mario Draghi sembra ora essere diventato "Compra o muori"

Il seguito di una storia non attira mai molta attenzione, tuttavia mi pare necessario spiegare ulteriormente perché, a mio parere, il QE nell'Eurozona non funzionerà e anzi potrebbe esercitare effetto perverso sulle aspettative inflazionistiche, causando pertanto un risultato opposto rispetto alle intenzioni della BCE. La spiegazione è di natura tecnica e si basa sui recenti sviluppi nei mercati obbligazionari.
I mercati dei Titoli di Stato si sono ormai abituati all'idea che la BCE stia predisponendo un massiccio programma di acquisto di bond pubblici. I commenti di vari esponenti del board della BCE sono molto chiari: alla fine il programma verrà attuato, nonostante le obiezioni della Bundesbank. Dichiarazioni che hanno causato un forte rally dei Titoli di Stato europei riportando gli spread sui tassi ai livelli più bassi dall'inizio della crisi dell'Eurozona.

Perche' il QE non funzionera' nell'Eurozona

I rendimenti dei decennali italiani e spagnoli sono adesso decisamente inferiori al 2% nonostante la pubblicazione di dati macroeconomici talvolta deludenti. Ma il forte calo dei rendimenti nominali non si è tradotto in un altrettanto forte calo dei rendimenti reali. Il mercato legato all'inflazione (meno liquido) non è stato in grado di tenere il passo con il forte rally delle obbligazioni nominali. Il risultato è che nel mercato obbligazionario italiano assistiamo a una netta flessione dell'inflazione implicita.
L'inflazione implicita, o di break-even, è l'inflazione richiesta e necessaria per colmare la differenza tra il tasso di interesse nominale italiano e il rendimento reale che un investitore riceve se acquista un titolo obbligazionario indicizzato all'inflazione italiana. Come detto, l'inflazione implicita è in calo, non solo perché assistiamo a una contrazione generale dei prezzi e delle aspettative inflazionistiche, ma anche perché i mercati inflation linked non sono in grado di tenere testa ai rialzi dei mercati dei Titoli di Stato. Per di più, sulla base dell'esperienza americana, i titoli obbligazionari inflation linked non dovrebbero rientrare in un eventuale programma di acquisto di bond della BCE.

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E adesso viene la parte tecnica: nel mercato degli inflation swap in euro, gli operatori preferiscono utilizzare l'inflazione implicita italiana per coprire il rischio delle proprie posizioni. Ciò significa che si trovano di fronte a un calo graduale del livello assoluto del loro riferimento di rischio, che li porta a rivedere al ribasso le quotazioni sulla curva degli swap sull'inflazione. Curva che, di fatto, è uno dei fattori che più orienta la BCE in merito alle aspettative d'inflazione. Da qui la previsione di un QE che si traduce in una riduzione delle aspettative inflazionistiche nell'Eurozona.
Naturalmente molti altri fattori contribuiscono a ridurre le aspettative inflazionistiche, ed è spesso difficile indicare esattamente quale è la causa e quale è il risultato. Ma ci si potrebbe chiedere se questo meccanismo di pricing potenzialmente perverso sia tenuto in considerazione a sufficienza da chi assume le decisioni di politica monetaria. L'attuale contesto di tassi bassi nell'Eurozona è in larga misura dovuto al successo del programma (mai utilizzato) di OMT( Outright Monetary Transactions, in gergo "piano anti spread"). Ma il "credetemi, questo basterà" sembra ora essere diventato "Compra o muori".

William de Vries, Head of Core Fixed Income, Kempen Capital Management



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