Il 2015 sara' l'anno della prudenza?

Oliphant (Threadneedle): abbiamo delineato le potenziali performance del reddito fisso sulla base di tre scenari: una recessione nell'eurozona, una lenta crescita mondiale, e una ripresa abbastanza rapida da generare inflazione

I mercati del reddito fisso core offrono attualmente bassi rendimenti potenziali a fronte del persistere di molteplici forme di rischio. Ciò è il frutto di autocompiacimento? È indicazione di una maggiore assunzione di rischi volta a conseguire obiettivi di rendimento irrealistici, o è una reazione positiva alle pressioni deflazionistiche che si registrano a livello globale? Tutti i mercati del reddito fisso sono uguali? Benché i rendimenti siano senz'altro contenuti, gli spread delle obbligazioni societarie non si discostano molto dalla media storica, e il segmento high yield e i mercati emergenti potrebbero offrire valide opportunità d'investimento nei titoli corporate a più breve duration e nelle emissioni sovrane a più alto rendimento.
Dopo un anno nel quale i titoli di Stato britannici hanno generato un rendimento totale superiore al 14%, le obbligazioni investment grade hanno segnato un rialzo di oltre il 12%, i titoli high yield europei hanno guadagnato il 6% circa (in euro) e il debito emergente in dollari USA ha reso il 6% circa, è difficile immaginare che nel 2015 le performance saranno altrettanto elevate.

I rendimenti sono molto contenuti sia rispetto alla media storica che in relazione ai tassi d'inflazione correnti e attesi, ma permangono pericoli a livello sia geopolitico che economico.
Abbiamo individuato alcuni temi nell'ambito del mercato.

1. Gli investitori potrebbero dimostrarsi compiaciuti circa le prospettive per i tassi d'interesse nel 2015

Negli ultimi anni le politiche monetarie hanno dato sostegno ai mercati globali, grazie alla straordinaria espansione dei bilanci delle banche centrali del G4 (Federal Reserve, Bank of Japan, Banca centrale europea e Bank of England). Al contempo, le aspettative di mercato sul livello dei tassi d'interesse alla fine del 2015 sono state riviste nettamente al ribasso rispetto a un anno fa. In effetti, diventa difficile immaginare come le previsioni degli investitori in merito al futuro andamento dei tassi d'interesse possano diventare più accomodanti di quanto siano adesso. Nello specifico, i mercati scontano attualmente un aumento dei tassi negli Stati Uniti entro la fine del 2015 e nessun rialzo nel Regno Unito sino a metà del 2016, né si attendono analoghi provvedimenti nell'eurozona o in Giappone.

2. Il calo dell'inflazione ha dato sostegno ai mercati obbligazionari

Il calo dell'inflazione, non solo effettiva ma anche attesa, è stato uno dei temi dominanti del 2014 e spiega in parte l'ottima performance messa a segno dai mercati obbligazionari core. Tale calo è ascrivibile almeno in parte alla straordinaria flessione dei prezzi del petrolio, che ha visto le quotazioni del Brent scendere da oltre USD 140 al barile nel 2007 a circa USD 55 oggi. A esacerbare le pressioni disinflazionistiche hanno contribuito la debolezza della domanda aggregata in alcune regioni e l'assenza di segnali significativi di una crescita dei salari, persino in economie con tassi di espansione ragionevoli, come quelle di Stati Uniti e Regno Unito. Di conseguenza, il contrasto tra le condizioni economiche dei lavoratori e quelle dei proprietari di asset si è accentuato, poiché i mercati immobiliari, obbligazionari e azionari hanno continuato a evidenziare un ottimo andamento.

3. Gli investitori non sembrano più scontare i crescenti rischi geopolitici che gravano sull'eurozona

I livelli persistentemente elevati di disoccupazione restano parte del panorama economico specialmente per le giovani generazioni in molte parti d'Europa.

Vi sono pochi segnali di un'accelerazione della crescita economica e scarse indicazioni di un aumento dei salari, persino anni dopo la crisi finanziaria globale. In questo contesto, non dovrebbe forse sorprendere la crescente popolarità guadagnata da forze politiche più estreme in molti Paesi, come osservato di recente durante le elezioni greche, vinte da Syriza con la sua retorica anti-austerità.
Ciononostante, grazie al sostegno proveniente dal programma di acquisti di obbligazioni della BCE, gli spread dei titoli di Stato dei Paesi europei periferici si sono ridotti ulteriormente. Il rendimento e lo spread delle emissioni sovrane italiane, che nel 2012 si attestavano rispettivamente al 7% e a 500 punti base, sono adesso crollati all'1,5% e a 120 punti base.
Con questo non intendiamo suggerire che ci attendiamo una riedizione della crisi dell'eurozona. Più che altro, il contrasto tra crescenti rischi politici e perduranti difficoltà economiche si manifesta in una fase di spread in calo e rendimenti ancora più contenuti.

Margini molto limitati per ulteriori performance significative in alcuni mercati dei titoli di Stato

I rendimenti dei titoli di Stato core di Regno Unito, Stati Uniti e Germania sono in diminuzione sin dall'inizio degli anni Ottanta.

Come già accennato, il potenziale di rialzo in alcuni mercati è attualmente molto limitato nel contesto storico. I rendimenti delle emissioni sovrane tedesche hanno raggiunto un minimo storico: ad esempio, il titolo quinquennale offre un rendimento pressoché nullo, al pari di quanto avviene in Giappone, mentre i rendimenti dei titoli svizzeri sono negativi. Solamente negli Stati Uniti e nel Regno Unito sussiste un potenziale di rialzo.
Non sono solo i timori per le prospettive economiche dell'Europa a deprimere i rendimenti, ma anche il calo dell'inflazione; pertanto, gli investitori sono disposti ad accettare rendimenti reali più bassi sugli investimenti in queste cosiddette attività "prive di rischio".

Le obbligazioni dei mercati emergenti sono tutt'altro che omogenee

Le condizioni economiche divergenti, i fattori geopolitici e l'impatto della flessione dei prezzi del petrolio e delle materie prime sono tutte influenze fondamentali che causano ampie variazioni nella performance del debito emergente. Paesi come l'Ucraina, che ha risentito dell'instabilità geopolitica e del rallentamento dell'economia, e il Venezuela, notevolmente esposto al calo delle quotazioni petrolifere, hanno evidenziato un andamento deludente nel secondo semestre del 2014, mentre Turchia e Indonesia, che beneficiano di un contesto molto più favorevole, hanno registrato valide performance.

Questo divario tra vincitori e perdenti rappresenta un'opportunità per i gestori attivi.

Obbligazioni societarie e high yield

Vi sono timori che gli spread delle obbligazioni societarie si siano ridotti al punto tale che potrebbe verificarsi una crisi sufficientemente grave da erodere i guadagni accumulati in diversi anni. Non riteniamo che la fine del ciclo del credito sia imminente. Inoltre, la volatilità insolitamente bassa potrebbe restare tale per un periodo prolungato.

Prospettive per il 2015

Formulare previsioni economiche è sempre difficile, ma abbiamo delineato le potenziali performance del reddito fisso nel 2015 sulla base di tre scenari: una recessione nell'eurozona, una lenta crescita mondiale, e una ripresa abbastanza rapida da generare inflazione. Il nostro scenario principale è caratterizzato da una crescita lenta. Per quanto concerne i titoli di Stato, salvo una ricaduta in recessione dell'eurozona, sarà difficile osservare performance nettamente positive. Nel segmento investment grade, ci attendiamo una contrazione degli spread in un contesto di crescita lenta.

Tuttavia, nello scenario di ripresa inflazionistica, le performance complessive dei titoli investment grade sarebbero influenzate dall'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, dovuto alla più lunga duration di quest'asset class. A nostro avviso le obbligazioni high yield e il debito emergente dovrebbero evidenziare un miglior andamento negli scenari di crescita lenta e ripresa inflazionistica. Questi esiti divergenti evidenziano i benefici di adottare un approccio attivo all'investimento nei mercati del reddito fisso.

David Oliphant, Responsabile obbligazioni investment grade di Threadneedle