Mercati emergenti, il ciclo della Fed e rischi di insofferenza

Chaney (AXA IM): per i mercati emergenti non conta ciò che la banca centrale americana farà a giugno ma nei prossimi anni. I casi di Brasile e Turchia sono emblematici

Mentre si avvicina il primo rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve (forse a giugno, ma più probabilmente a settembre), i mercati emergenti sensibili al ciclo di politica monetaria negli Stati Uniti sono sotto la lente di ingrandimento. C'è infatti il rischio che l'afflusso di capitali rallenti, o addirittura che si verifichino deflussi.
A ciò si abbina la brusca rivalutazione del dollaro americano (in aumento del 20% da metà 2014 rispetto a un paniere di valute ponderato per gli scambi commerciali) che sta facendo apprezzare le monete dei mercati emergenti facenti parte della più ampia area del dollaro.
Questo effetto indesiderato ha convinto diverse banche centrali dei mercati emergenti (l'ultima a intervenire è quella coreana) a tagliare i tassi di interesse allo scopo di contenere la rivalutazione delle rispettive valute. Questa situazione di stallo è ormai nota: se da una parte la svalutazione rispetto al dollaro potrebbe essere positiva per la competitività dell'economia (almeno per le economie diversificate e orientate all'esportazione), dall'altra parte genera un possibile rischio per i governi e le imprese che hanno sottoscritto prestiti in dollari.

Potrebbe inoltre alimentare l'inflazione, con conseguenze negative a livello politico ed economico.
Nulla di nuovo in effetti. Le conseguenze limitate del tumulto nel mercato delle valute causato dall'annuncio del tapering (c.d. "taper tantrum") nel 2013 hanno dimostrato che la maggior parte delle economie emergenti con conti capitale aperti oggi è in grado di affrontare questi rischi molto più che nel 1998. In futuro, la variabile chiave sarà la nuova forward guidance da parte della Federal Reserve. Se assisteremo a una normalizzazione dei tassi di interesse relativamente rapida nei prossimi anni, potrebbe essere un duro colpo per i mercati emergenti. Se, come è più probabile a nostro giudizio, la Federal Reserve continuerà ad adottare un approccio prudente per evitare di commettere gli stessi errori del 1937 (una stretta fiscale e monetaria prematura negli Stati Uniti che causò una ricaduta nella recessione), le conseguenze per i mercati emergenti saranno meno gravi.

I mercati emergenti non sono tutti uguali

I mercati emergenti non sono un insieme coeso di economie, tanto meno se consideriamo i loro mercati finanziari.

Per esempio, la Cina è relativamente immune al ciclo finanziario globale, il suo conto capitale è ancora sotto stretto controllo. L'India è poco sensibile alle dinamiche degli scambi globali, essendo un'economia piuttosto chiusa. Le economie dell'Europa centrale e orientale, più sensibili al Quantitative Easing della Banca Centrale Europea che alla politica della Federal Reserve, potrebbero essere inondate di liquidità. Ma attenzione, se la Russia insisterà in un approccio più ostile nei rapporti con l'Occidente, gli investitori potrebbero optare per una tattica di "aspetta e vedi". Infine, ci sono i rischi idiosincratici collegati alle politiche locali. A questo proposito desideriamo segnalare due Paesi dove rileviamo rischi macroeconomici in aumento, che potrebbero portare persino a un declassamento del rating di credito: Brasile e Turchia.

Brasile: banca centrale tra l'incudine e il martello

Dopo un anno di stagnazione (crescita assente nel 2014), l'economia brasiliana è a rischio di stagflazione: l'inflazione sale e la crescita rallenta.

La siccità prolungata sta gravando sull'economia, con black-out in tutta la nazione e il possibile razionamento di acqua ed elettricità nel Paese che si avvierebbe verso una profonda recessione. Noi prevediamo una recessione moderata nel 2015 (-0,3%), seguita da una modesta ripresa nel 2016 (+0,9%), ma i rischi persistono. Allo stesso tempo l'inflazione è sui massimi storici, con quella headline al 7,7% e core al 7,2% rispetto a un target del 4,5%, a causa degli aumenti dei prezzi amministrati, che erano stati posticipati in vista delle elezioni presidenziali e della Coppa del Mondo dello scorso anno ed ora sono stati reintrodotti.
Petrobras, multinazionale brasiliana semipubblica del settore energetico, è nell'occhio del ciclone per lo scandalo sulla corruzione venuto alla luce nella corsa alle elezioni presidenziali di Ottobre 2014. Sembra che fondi per 3,5 miliardi di dollari siano stati dirottati dalla società verso i conti bancari di politici appartenenti a tutti i partiti, ma soprattutto al Partito dei Lavoratori al governo. In questo momento la società è sotto inchiesta mentre Moody's le ha tolto il rating investment grade.

Entro la fine di Aprile, Fitch rivedrà il rating della società e probabilmente farà lo stesso. L'evento è rilevante poiché il declassamento di Petrobras potrebbe danneggiare le sue capacità di finanziarsi sul mercato, mentre il governo brasiliano potrebbe essere chiamato a intervenire per salvare la società, con conseguenze sul bilancio.
La banca centrale brasiliana è l'unica nell'universo dei mercati emergenti che sta alzando i tassi per contenere la svalutazione della valuta determinata dai bassi prezzi delle commodity a livello internazionale, dalle incertezze che circondano Petrobras e dalle sue implicazioni sulle finanze pubbliche. Ma la stretta monetaria non fa altro che affaticare un'economia già debole. Un'altra strada senza uscita.

Turchia: banca centrale nella morsa della politica

A differenza del Brasile, in Turchia il rapporto tra crescita e inflazione è in miglioramento. Una serie di effetti di base, il calo del prezzo del petrolio, la fine della svalutazione della valuta con un rialzo dell'inflazione dei prezzi al dettaglio di quasi 3 punti percentuali da aprile 2013, stanno producendo un'inflazione contenuta (ora al 7,2% rispetto al target del 5%).

L'attività economica dovrebbe accelerare nel I semestre del 2015, sostenuta dalla spesa pubblica in vista delle elezioni, consentendo una crescita del Pil al 3,5% nel 2015, rispetto al 3% dell'anno scorso. Eppure prevediamo che questa euforia non durerà a lungo poiché le pressioni inflazionistiche aumenteranno a causa della svalutazione valutaria, trainata dal taglio dei tassi di interesse, mentre l'attività economica rallenterà quando la spesa pubblica inizierà a frenare. L'inflazione core è già alta all'8,6%.
Le elezioni generali previste per Giugno 2015 metteranno la parola fine a una lunga fase elettorale avviata nel 2014 con le elezioni locali e presidenziali. Per conquistare il voto popolare in vista delle elezioni generali, il Presidente in carica Erdogan e il governo stanno chiedendo alla banca centrale turca di seguire l'esempio di altre banche centrali dei mercati emergenti, tagliando ancora i tassi di interesse. La banca centrale era riuscita a sfuggire alle pressioni politiche tagliando solo il tasso repo a 1 settimana, con conseguenze irrilevanti a livello monetario poiché il tasso di interesse interbancario overnight scambiava nella fascia più alta del corridoio dei tassi.

Eppure il governo non si è lasciato ingannare e ha chiesto pubblicamente alla banca centrale di tagliare i tassi di interesse su tutta la linea. Le pressioni politiche sono state tali che, secondo i mezzi di informazione, il Governatore della banca centrale è stato a un passo dalle dimissioni.
Le pressioni politiche sulla banca centrale stanno facendo riemergere il rischio di un downgrade della Turchia, posticipato grazie all'effetto benefico del calo del prezzo del petrolio sull'ampio deficit delle partite correnti (5,6% del PIL). La prevedibilità degli interventi, le rinnovate preoccupazioni per i giochi di potere e il rischio politico nel suo complesso sono già stati evidenziati da Fitch e Moody's come possibili cause scatenanti del downgrade.

Eric Chaney, Head of Research AXA IM, e Manolis Davradakis, Senior Emerging Economist