06/05/2015

economia

Germania ed eurozona: la bella e la bestia

 

Richardson (Standard Life Inv.): l'attuale ottimismo è subordinato al fatto che il QE sia portato avanti, ma se la Germania decidesse per una politica monetaria diversa il consensus dei Paesi dovrà adattarsi

La zona euro è ancora alle prese con il problema che l'ha tormentata fin dall'inizio: manca degli accordi istituzionali necessari per diventare un'unione monetaria ben funzionante. Sintomo di questo è che i bisogni monetari e fiscali della sua più grande economia - la Germania - sono piuttosto differenti da quelli di molti altri stati membri. Ad aggravare il problema, la Bundesbank è particolarmente sensibile alla minaccia inflazionistica. Non sorprende quindi che l'unione tra un'economia competitiva come quella tedesca e i membri più deboli del club resti turbolenta.

Germania ed eurozona: la bella e la bestia

La storia dell'unione monetaria della zona euro è sempre stata dominata dalle tensioni provocate da una politica monetaria comune. Una delle operazioni più redditizie della seconda metà degli anni Novanta è stata quella di puntare sulla convergenza dei rendimenti obbligazionari nella zona euro, quando il mercato correggeva i rating di bond storicamente monotoni, come quelli di quei Paesi che oggi fanno parte della periferia, fino a raggiungere i livelli tedeschi.
Per fare un esempio, il rendimento dei decennali italiani è sceso dal 13,4% dell'aprile 1995, al 4% a fine 1998, solo 0,25% sopra il Bund. E questo crollo del costo del denaro ha alimentato il boom immobiliare, finito drasticamente per Spagna e Irlanda nel 2008. Ma perché i tassi sono stati mantenuti così bassi dopo la creazione della zona euro, nel 1999? In parte per andare incontro alla Germania, l'allora malato d'Europa, che era alle prese con l'alto tasso di disoccupazione e la necessità di riforme strutturali.

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Un contrasto sempre più netto
Oggi l'eurozona si trova ad affrontare l'altra faccia dello stesso problema, con la politica monetaria ancora influenzata in maniera sproporzionata dalle esigenze della Germania. Quest'ultima ha trasformato la propria competitività, le sue finanze pubbliche sono solide e la sua economia è cresciuta più velocemente del resto della zona euro ogni anno a partire dal 2010. Il contrasto tra la Germania e gli altri Paesi è netto dal punto di vista della capacità di riserva, e delle forze deflazionistiche che questa implica per l'area euro (esclusa la Germania) nei confronti del potenziale surriscaldamento dell'economia tedesca.
Ad esempio, l'industria tedesca ha dimostrato di poter tranquillamente far fronte a un cambio euro/dollaro USA di 1,40, con margini vicini a un massimo ciclico, in netto contrasto con il resto della regione, dove i margini sono vicini ai minimi del 2008.

L'economia interna è molto dinamica, sostenuta dal calo della disoccupazione, che è ai minimi storici dalla riunificazione, e che al 4,8% è un po' sotto la stima del tasso non inflazionistico fatta dall'OCSE del 5,9%. Il tasso di disoccupazione nell'eurozona esclusa la Germania è al 14,1%. L'incremento salariale è già in aumento, dato che i datori di lavoro stanno cercando di attrarre nuovi lavoratori, con l'accordo del 3,4% vinto dal sindacato metalmeccanico, IG Metall, a Baden Württemberg in marzo, un segnale per il futuro. Il mercato immobiliare ha visto una crescita significativa, guidata dai fattori di cui sopra e dal basso costo di finanziamento, mentre il sentiment dei consumatori è in crescita.
Chiaramente un ulteriore stimolo per questa economia sarebbe stato inutile e potenzialmente dannoso se lasciato in essere troppo a lungo. Tuttavia, l'avversione della Bundesbank per il QE non ha frenato la BCE dall'acquistare titoli su larga scala. I prezzi dei titoli hanno reagito con un picco quasi senza precedenti, mentre l'euro, già debole in previsione di tale mossa politica, è sceso ulteriormente. Un'economia tedesca già forte con poca capacità di riserva viene ora rafforzata da un triplo shock: la caduta del 22% dell'euro, l'ulteriore calo del costo del denaro e il dimezzamento del prezzo del petrolio.

Non c'è da stupirsi che le personalità delle authority tedesche siano già a disagio: il Presidente della Bundesbank, Jens Weidmann, ha recentemente posto l'attenzione sulla sopravvalutazione del settore immobiliare, e il Ministro delle Finanze, Wolfgang Schauble, ha dichiarato che tassi di interesse molto bassi stanno causando enormi problemi alla Germania sia per l'errata allocazione delle risorse, sia per il possibile sviluppo di bolle speculative.
Quanto durerà il QE?
Nel breve termine gli investitori possono ignorare l'angoscia tedesca e godersi la liquidità. I titoli azionari dell'Eurozona, ancora relativamente interessanti, potrebbero crescere ulteriormente se le economie della regione dovessero espandersi ancora, spingendo il rialzo degli utili. Per un certo periodo di tempo sarà difficile che l'euro si apprezzi, anzi potrebbe indebolirsi ancora con l'ampliarsi dei differenziali d'interesse e con l'inasprimento della politica monetaria USA. Anche i rendimenti obbligazionari, che al momento sono a livelli preoccupanti, potrebbero aumentare, tale è la stretta tecnica del QE della BCE.

Tuttavia, non bisogna dimenticare la storia della politica monetaria nella zona euro. Il surriscaldamento dell'economia tedesca potrebbe portare a richieste sempre più forti di un cambio di direzione. Nel giro di un anno la Germania potrebbe dimostrare chiaramente la necessità di una politica monetaria più rigida e della fine del QE o almeno di una graduale riduzione del programma. Tuttavia è molto improbabile che il resto dell'eurozona sia d'accordo, di conseguenza emergeranno nuove tensioni che renderanno sempre più complicato prendere decisioni sulla politica monetaria. Questo potrebbe mettere in discussione l'attuale consensus sulla durata del QE e, di conseguenza, sul livello appropriato di asset dell'eurozona. Nel lungo termine i titoli di stato decennali tedeschi allo 0,2% sembrano decisamente sopravvalutati se commisurati alla crescita interna e alle previsioni d'inflazione. Ogni ulteriore deprezzamento dell'euro sarà quantomeno messo in discussione, e la moneta potrebbe infine apprezzarsi.

La prospettiva della fine del QE, l'aumento dei rendimenti obbligazionari e il potenziale apprezzamento dell'euro, sarebbe un mix sfavorevole per l'equity. L'attuale ottimismo è subordinato al fatto che il QE sia portato avanti, ma se la Germania decidesse per una politica monetaria diversa il consensus dovrà adattarsi.
Neil Richardson, Investment Director di Standard Life Investments
 



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