21/10/2015

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Bazzani (Saxo Bank): senza riforme l'Italia sara' la prossima Grecia 

Per risollevarsi il nostro Paese dovrà sfruttare in fretta la finestra di opportunità creata dal QE della BCE, dal basso costo del petrolio e dalla debolezza dell'euro. Ma dovrà fare le riforme, a partire da quella fiscale. Ci vorrebbe però un'altra classe dirigente, che non si vede all'orizzonte

Il rischio Italia, le difficoltà della Francia, le mosse della Fed sui tassi di interesse, le manovre della BCE, l'inflazione e la ripresa in Europa, il prezzo del petrolio e la situazione in Cina. Sono molti i temi che abbiamo affrontato con Gian Paolo Bazzani, AD di Saxo Bank Italia.
L'Italia sta affrontando un difficile percorso di riforme. Come vede la situazione nel nostro Paese?
L'Italia ha una finestra di opportunità di tipo eccezionale, nel senso di fuori norma. Grazie al QE della BCE c'è un'enorme massa di liquidità disponibile in tutta Europa, che è stata intercettata dalle banche. Comprese quelle italiane. Il che ha nascosto alcuni problemi di bilancio, al di là dei casi più clamorosi resi di dominio pubblico. Ma qualche altra criticità a sfogliare i bilanci delle banche italiane la si può andare a trovare.

Bazzani (Saxo Bank): senza riforme l'Italia sara' la prossima Grecia

Al QE va sommato poi il fattore del basso costo dell'energia. Tutto ciò sta in qualche modo "drogando" l'organismo macroeconomico italiano, ci sta facendo vedere dei dati interessanti e si comincia a parlare di ripresa.
A mio giudizio si tratta di una ripresa chimicamente indotta proprio dai fenomeni che ho appena citato. Non si vede ancora alcun segno delle riforme già fatte o in corso. Forse qualcosa a livello di occupazione, ma bisogna aspettare almeno un trimestre per avere dati significativi.
L'Italia deve attuare quelle riforme di cui si vaneggia ormai da almeno 20 anni. Questo significa in primo luogo, una riforma fiscale perchè il nostro sistema è decisamente complicato, il che lascia spazio all'elusione ma anche all'arbitrio in alcuni casi da parte delle autorità. Occorre abbassare la tassazione sul lavoro per rilanciare i consumi. Poi un abbattimento delle corporazioni, gli ordini professionali. Tanto per cominciare, cancellando in un giorno l'ordine dei giornalisti, giusto per fare un esempio.

E' indispensabile una riforma del catasto, così come è altrettanto indispensabile abbandonare i populismi ogni volta che si parla di riforma fiscale. Eliminare la tassazione sulla prima casa introduce un elemento di disuguaglianza: si va ad alleggerire un aggravio fiscale sul patrimonio lasciando inalterato quello sul reddito: questo non è premiante, soprattutto per le nuove generazioni, poichè si vanno a salvaguardare i redditieri, i grandi patrimoni. E questo toglie speranze ed opportunità ai giovani, che infatti se ne stanno andando. Abbiamo già perso le menti migliori. Rimarrà un Paese ricco dal punto di vista immobiliare ma con un calo della capacità produttiva sempre più marcato. Il rischio è di diventare la prossima Grecia nel corso di 5-10 anni. Il nostro rapporto debito/PIL, secondo le metodologie di calcolo dell'OCSE, è già al 156%: non è così distante, in termini percentuali, dalla Grecia pre-crisi.

Bastano quindi le riforme a risanare tutto?
No. Serve una classe dirigente che le metta in pratica e, sinceramente, non la vedo all'orizzonte, al di là delle connotazioni politiche. Sposo il detto di un grande banchiere che qualche anno fa disse che i politici sono semplicemente l'espressione della società civile. Il problema è quindi l'Italia stessa. Pensiamo alla scolarizzazione, al livello dell'istruzione pubblica che è stato abbandonato, alla scarsissima conoscenza delle nuove tecnologie e delle lingue straniere. Un Paese che non investe nell'istruzione non ha futuro. L'Italia è un Paese che sta arretrando e in maniera molto pesante. Quello che serve è che noi italiani ci rimbocchiamo le maniche e diventiamo noi stessi il motore delle riforme. Fatte queste, l'Italia è un Paese che ha le competenze per fare molto bene in Europa, poichè rimane un Paese di trasformazione in un mondo che vede il costo delle materie prime - o gran parte di esse - che continua a calare. Secondo noi questa situazione continuerà ancora per almeno 5 anni ed è una finestra di opportunità che l'Italia deve cogliere. Il nostro outlook sull'Italia si intitola proprio "Un'occasione da dentro o fuori": cerchiamo di rimanere dentro perchè fuori saremmo allo sbando.

Seguici: 

Molti parlano dell'Italia come il principale malato dell'Eurozona. Ma i numeri indicano che la Francia non sta affatto meglio. Qual è la situazione?
Dal punto di vista del mascheramento dei dati all'opinione pubblica, l'Italia è molto più masochista. E ha una cattiva reputazione, peggiore di quella francese. Secondo le statistiche OCSE siamo il quarto Paese più corrotto d'Europa e quindi in termini di reputazione non ci viene scontato nulla. In termini sostanziali, ha problemi altrettanto gravi comparati con l'Italia. Ha un problema di riforme che non riesce a risolvere e uno di integrazione sociale ancora più grave rispetto a quello italiano, poichè il fenomeno immigratorio è iniziato molto prima ed è stato molto più intenso in termini numerici. La tanto millantata integrazione francese con le popoolazioni storicamente a lei legate del Nord Africa non sta granchè funzionando. Il rischio terrorismo interno è sicuramente più alto rispetto ad altri Paesi. Dal punto di vista macroeconomico l'unico vantaggio rispetto all'Italia è una maggior indipendenza energetica, avendo fatto ricorso al nucleare ormai da molti decenni, a differenza nostra che siamo comletamente legati al prezzo del petrolio.

Oggi la Francia non sta bene quanto noi: mal comune mezzo gaudio... Il rischio per l'Italia è che se dovessero riprendere a salire i prezzi del petrolio, noi ci troveremmo in una situazione molto grave. Un fenomeno dove vedremmo una ripresa dell'inflazione, me non avendo lavorato sufficientemente - almeno fino ad oggi - sulla nostra capacità produttiva e sull'efficienza del Paese, ci ritroveremo come negli anni 70. L'Italia rischia uno scenario da "targhe alterne", tanto per fare un esempio che alcuni di noi ricordano ancora bene.
Il rialzo dei tassi da parte della FED è forse l'evento più atteso dai mercati. I dati economici macro degli USA però non sono affatto positivi. Lo vedremo entro la fine del 2015 o sarà rimandato al 2016 e oltre?
Devo confessare che io ero uno di quelli che ormai aveva accantonato il "se" si sarebbe stato l'aumento dei tassi, e mi ero già mosso con decisione verso il "quando". Gli ultimi dati sull'occupazione nordamericana hanno dato forse una giustificazione al ritardo da parte della FED nell'adottare un provvedimento che, a mio parere, è indispensabile. L'enorme liquidità introdotta nel sistema americano, e di fatto nel mondo occidentale, ha fatto riprendere la macchina produttiva USA ma ha creato una situazione di disequilibrio. Un'enorme massa di denaro che si sposta facilmente tra le asset class crea volatilità. Quindi ritengo che la FED debba rialzare i tassi e lo debba fare al più presto. I dati nordamericani sono sufficientemente ottimistici per giustificarne un rialzo graduale e sono ancora convinto che lo faccia entro dicembre. Il rischio è che perda l'opportunità di rialzarli, quindi ci sia un deterioramento del quadro economico USA. Questo sarebbe un grande problema poichè potrebbe portare ad un acuirsi del fenomeno della deflazione, con scenari davvero proccupanti.

Deflazione solo americana?
Inizialmente sì. Ma rischia di aggravare il rischio deflattivo anche in Europa. La Cina, al momento, è uno scenario a sè stante, da questo punto di vista.
E' forse finito il ciclo "pretend and extend"? E quale effetto avrà sui Paesi Emergenti?
Assistiamo al continuo fenomeno del ritardare nel prendere decisioni economicamente e politicamente difficili. La FED si è ormai ritagliata il ruolo di Banca Centrale del mondo. L'ultima decisione di non rialzare i tassi, quindi di non irrobustire il dollaro USA, è sicuramente stata adottata con un occhio verso le economie dei Paesi emergenti. Queste si sono indebitate pesantemente in dollari e vedrebbero il valore reale del proprio debito crescere, in alcuni casi in misura non sostenibile. Ci sono situazioni di rischio: penso al Brasile o alla Russia, che vedrebbero un dollaro eccessivamente forte come una gravissima minaccia per le loro economie. Parliamo di rischio default. Lo stesso può dirsi di altri Paesi Emergenti: nell'America Latina possiamo escludere solo il Messico.

Questa situazione ha di fatto congelato il potere decisionale della FED che, se vogliamo, ha deciso di non agire. Si tratta comunque di un ciclo vizioso, perchè mantiene inalterata l'enorme massa di liquidità in circolo, con problemi di volatilità dei mercati e di sostenibilità del debito. Una situazione che secondo noi non può durare a lungo. Si è creata una tensione paragonabile a quella prima dei terremoti, una tensione cinetica, che al primo momento di paura sui mercati potrebbe scaricarsi pesantemente portando perdite, penso in particolare al mercato dei bond. Questo ciclo deve terminare e deve vedere un rialzo dei tassi nelle economie più robuste, quindi la prima a farlo dovrà essere quella americana.
Il mercato delle commodity è ormai in calo dal tempo. E questo ha messo in crisi molte economie, tra cui quelle dei Paesi emergenti. Come evolverà il trend?

Siamo convinti che la fase di calo delle materie prime non sia terminata e proseguirà. In alcuni casi, come quello del petrolio, continuerà perchè la possiamo definire di tipo strutturale. essendo un calo dei prezzi legato ad un eccesso di offerta più che ad un calo della domanda. Senza accordi tra i produttori non ci potrà essere un rimbalzo dei corsi. Ce lo aspettiamo ancora molto debole anche nel corso del 2016. Probabilmente una soglia oltre la quale il petrolio non riuscirà ad andare per diversi anni sarà quella di 50 dollari al barile.
Lo stesso si può dire per le altre commodity. Un'eccezione la si può vedere eventualmente nell'oro, che ha dato segni di ripresa nel corso della seconda metà di quest'anno, e che potrebbe ritornare a ricoprire un ruolo di bene rifugio. In questo caso il target che ci siamo dati è di 1.250 dollari all'oncia.

L'ingresso dell'Iran potrà cambiare lo scenario del petrolio?
Potrà e probabilmente si innescherà in uno scacchiere che vede delle componenti di offerta in eccesso e di riduzione della produzione. Penso allo scenario nordamericano con lo shale oil. Cinque anni fa si parlava dello shale oil come la rivoluzione, l'autarchia per gli USA che avrebbe abbandonato così una sorta di dipendenza dai Paesi produttori di petrolio. Questo valeva sia a livello economico sia, soprattutto, a livello geopoliitco. Così non è stato: prezzi così bassi hanno reso antieconomica l'estrazione dello shale oil. Ci sono almeno 17 miliardi di dollari di debito emesso da queste società che sono fortemente a rischio nel prossimo trimestre, e nel corso del 2016 rischiamo di vedere default decisamente pesanti. Ecco quindi che è una sorta di matrice dove ci sono componenti che aumenteranno l'offerta e altri che, pensiamo, andranno a ridurla, in particolare la manutenzione stagionale delle raffinerie americane e l'estrazione dello shale oil. L'equilibrio potrà portare ad uno stabilizzarsi dei corsi del petrolio, che troverà una sorta di "pavimento" alle proprie quotazione ma non a un rimbalzo significativo.

E questo avrà un grosso impatto...
Avrà un impatto su tutto il mondo. Il mondo sviluppato è ancora fortemente legato al petrolio. Da un lato il basso prezzo sta portando un beneficio ai Paesi consumatori: compresa l'Italia, che in questo momento sta importando energia ad un costo relativamente basso, e questo rappresenta indubbiamente una finestra di opportunità per la ripresa economica. Dall'altro, economie fortemente legate al petrolio (Venezuela su tutte, per citarne una) sono invece in forte crisi.
Altri Paesi Emergenti sono meno impattati, da un lato dal petrolio, dall'altro dalla Cina. Uno di quelli che vediamo con maggior favore, per esempio, è il Messico.
Quale potrà essere nel medio-lungo periodo l'effetto del QE di Draghi? L'eurozona rivedrà una sana inflazione?

Dal punto di vista strettamente monetario, siamo convinti che ci sarà una ripresa dell'inflazione. Non tanto legata alla ripresa dei prezzi dell'energia ma attraverso una crescita dei consumi interni. L'Europa è un mercato di 200 milioni di persone. Il Nord Europa ha vissuto un anno di soddisfazioni dal punto di vista economico mentre quella che viene chiamata la Sun Belt (Portogallo, Spagna e Italia) si sta riprendendo. La Grecia la possiamo trascurare da questo punto di vista poichè sia a livello di consumi sia di contributo al PIL europeo è poco significativa; sarà stabilmente sotto il 2% per i prossimi 20-30 anni. Riteniamo quindi che la manovra della BCE dal punto di vista strettamente monetario stia funzionando e funzionerà. Dal lato ripresa produttiva, che ha comunque effetto sui meccanismi inflattivi, occorre fare distinguo più netti tra nazioni: da un lato Germania, ma anche Olanda e tutto il Nord Europa, dall'altro Italia, Francia e Spagna. Quest'ultima potrà vedere una ripresa del mercato immobiliare e questo porterà benefici all'economia, oltre all'allontanamento dal rischio deflazione. Italia e Francia sono in una condizione diversa, poichè devono fare quelle riforme strutturali di cui si parla da almeno 20-30 anni. E, da questo punto di vista, non siamo decisamente ottimisti.

Ci si avvierà verso un ripensamento della moneta unica?
L'euro è un fenomeno irreversibile. Non ci sono le condizioni perchè venga smontato. La minaccia a livello europeo, l'aggregazione di più stati, è decisamente più a livello politico che macroeconomico. Il problema Grecia non era un problema dell'euro, così come la situazione italiana, checchè ne dicano i polulisti che si trovano ad ogni angolo di strada. L'euro è nato come un fenomeno di aggregazione monetaria a cui non è stata affiancata una aggregazione politica e fiscale. Sulla prima ci arriveremo forse nel prossimi decennio, sulla seconda non mi sembra che sui tavoli ci siano progetti significativi. Questo renderà l'aggregazione che noi chiamiamo Europa sempre fragile. Apparentemente non c'è un piano B e la Grecia sembra avercelo insegnato. Quindi ci terremo l'euro e le generazioni successive, per lo meno la mia, dovranno lavorare perchè ci sia veramente una integrazione.

Concludiamo con la Cina. Qual è la sua opinione su ciò che sta accadendo?
La Cina viene oggi indicata come il malato del mondo. Un malato che ha contagiato i Paesi Emergenti. Da questo punto di vista riteniamo che l'allarmismo nei confronti dell'economia cinese sia eccessivo. Il Paese ha sicuramente rallentato la propria capacità di crescere e sta avviando un processo di stabilizzazione della propria economia - possiamo chiamarla anche normalizzazione - più simile alla crescita dei Paesi occidentali, rispetto a quella tumultuosa che ha vissuto negli ultimi 10-15 anni. Questo fenomeno di stabilizzazione ha portato con se la volatilità nel breve periodo. La vedremo verosimilmente ancora nei prossimi mesi, magari anche all'inizio del 2016, ma nel medio periodo la Cina non costituisce un elemento di destabilizzazione. Anzi, la Cina - come i Paesi Emergenti a lei legati - rimane l'acquirente del mondo, perchè il 50% dei beni prodotti in occidente vengono assorbiti da quel mercato. Un mercato, non a caso, cui guarda con molta attenzione anche la FED.

La Cina ha introdotto volatilità nei mercati valutari quando ha deciso di svalutare la propria moneta. Poi ha introdotto un ulteriore elemento di volatilità nei mercati azionari quando ha deciso di proteggere il proprio mercato, che dopo esser cresciuto in maniera molto rapida nell'ultimo periodo, ha scontato di colpo il nuovo quadro macroeconomico e la svalutazione della valuta cinese. Quindi, in estema sintesi, vedremo una stabilizzazione del tasso di crescita e del corso del renmimbi nei confronti delle altre valute - in particolare nei confronti del dollaro - e di questo calo della volatilità ne beneficeranno anche i Paesi Emergenti, compresi quelli estremamente correlati con Pechino. Un caso abbastanza chiaro è l'Australia, che ha una forte correlazione in termini di esportazioni e che con la stabilizzazione della Cina potrà trovarla anch'essa.

 



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