16/12/2015
BCE: forse il Quantitative Easing da solo non basta
Iggo (AXA IM): il pensiero più preoccupante potrebbe essere che Draghi è forse arrivato alla conclusione che l'efficacia della politica monetaria è significativamente diminuita. Il QE non ha portato inflazione. Forse, da solo, non è abbastanza
La reazione immediata nei mercati obbligazionari all'ultimo annuncio della BCE in tema di politica monetaria parrebbe suggerire delusione. I rendimenti obbligazionari core sono saliti rapidamente vista l'assenza dell'annuncio di un incremento degli acquisti nel programma di QE. L'euro ha visto un rally vs il dollaro poiché le aspettative generate dalle affermazioni di Mario Draghi non si sono concretizzate - non ha utilizzato tutte le leve di politica monetaria di cui aveva precedentemente parlato.
Gli asset rischiosi - spread del credito ed azioni - hanno reagito negativamente. Eppure, alla fin fine, è stata intrapresa una ulteriore manovra espansiva, tagliando il tasso di deposito di altri 10bps arrivando a -30bps, e estendendo il programma di QE oltre settembre 2016. I tassi sono più bassi ed il bilancio della BCE crescerà più di quanto avremmo potuto affermare oggi a mezzogiorno.
Per gli investitori globali il tema centrale di una divergenza tra le politiche monetarie rimane.
Le attese sono per un rialzo dei tassi da parte della Fed il 15 Dicembre. Le condizioni finanziare sembrano indicare un nuovo periodo di forza del dollaro. Il differenziale tra i rendimenti obbligazionari US ed europei si amplierà. La BCE sta ancora cercando di generare inflazione mentre la Fed sta sperando che la recente ripresa dell'inflazione nel Paese prosegua e non venga arrestata da un decisamente modesto rialzo dei tassi.
Dal punto di vista di una strategia di investimento, l'esposizione a obbligazioni legate all'inflazione relativamente ai nominali appare attraente. Non si combattono le banche centrali, anche se a volte possono deludere un po'. I rendimenti obbligazionari europei saranno probabilmente trascinati in basso dalla riduzione del floor sui tassi d'interesse, mentre quelli US si muoveranno nella direzione opposta. Ad un certo punto questo vorrà dire che gli investitori preferiranno gli Stati Uniti per quanto riguarda lo yield. Guardando ad una strategia di asset allocation, il credito US sta diventando più attraente rispetto alle obbligazioni europee.
Il pensiero più preoccupante potrebbe essere che Draghi è forse arrivato alla conclusione che l'efficacia della politica monetaria è significativamente diminuita.
Il QE non ha portato inflazione. Forse, da solo, non è abbastanza. Forse per avere una crescita in termini di occupazione e di redditi reali è necessario uno stimolo fiscale. Forse le banche centrali dovrebbero finanziare questo stimolo fiscale.
Se le aspettative dell'impatto delle manovre di politica monetaria sono ora propense ad essere deluse, le preoccupazioni verteranno sulla mancanza di crescita, la sostenibilità del debito e la mancanza di miglioramento nei bilanci. Le recenti notizie sulle banche europee non sono state così buone. A meno che la crescita non continui a migliorare, la cosa peggiore per i mercati azionari e per il credito sarebbe che gli investitori pensassero che la politica monetaria ha iniziato a sventolare bandiera bianca.
Tuttavia, la crescita sta migliorando, in generale. La Fed sta per alzare i tassi perché l'economia US è vicina alla piena occupazione. La crescita in Cina si sta stabilizzando. Le condizioni monetarie sono più semplici oggi che ieri. C'è valore in mercati obbligazionari dove gli spread non sono coerenti con i fondamentali. E' questo il motivo per cui ci piacciono i breakeven dell'inflazione, gli spread high yield ed il debito dei mercati emergenti.
Non ci sarà hard landing in Cina e gli US sono molto lontani da una recessione - a meno che la Fed alzi i tassi in maniera estremamente aggressiva, cosa che appare decisamente improbabile. I mercati azionari si potrebbero preoccupare della crescita, ma i peggiori timori per gli investitori obbligazionari - default, cali significativi di cash-flow, o inflazione - non sono preoccupazioni di natura universale.
Quindi Draghi potrebbe aver disatteso le previsioni frenetiche sui media. Ma ha confermato una manovra espansiva, e ha detto che potrebbe fare ancora di più. L'euro è debole e potrebbe scendere ulteriormente, cosa che aiuterebbe l'Europa. Le aspettative sull'inflazione nei mercati obbligazionari sono salite di oltre 0.2% da fine settembre. Mario potrebbe aver fatto bene il suo lavoro tutto sommato, e se Yellen alzerà davvero i tassi, si vedrà comunque la parità tra EUR e USD.
Chris Iggo, Chief Investment Officer di AXA Investment Managers
