E se i rendimenti obbligazionari a lungo termine registrassero un rialzo?

La scorsa settimana la BCE ha aperto le danze del Gran Ballo delle Banche Centrali previsto per marzo. Draghi ha superato le aspettative del mercato introducendo una serie di misure per impedire che le banche siano ulteriormente danneggiate dai tassi sempre più negativi. Inoltre, l'acquisto di obbligazioni non bancarie è molto positivo per i mercati creditizi dell'Eurozona. Come era logico attendersi, lo spread dell'indice Markit iTraxx Europe Investment Grade ha registrato una contrazione di 74bp, il maggior ribasso degli ultimi 4 mesi. Questo significativo credit easing dovrebbe rendere più accomodanti le condizioni finanziarie dell'Eurozona e migliorare la trasmissione della politica monetaria all'economia reale. Inoltra, questa mossa segnala che la BCE è pronta ad accollarsi nel proprio bilancio il rischio di credito privato aprendo, dunque, la porta ad un ulteriore ampliamento del tipo di asset ammissibili nel programma di acquisto nel corso dei prossimi anni.

La storia è ben diversa sui mercati valutari: l'accoglienza iniziale alle nuove misure espansioniste della BCE si è affievolita dopo che Draghi ha dichiarato che i tassi potrebbero già aver toccato un floor. A seguito di ciò, l'euro ha registrato un rimbalzo mentre, sui mercati azionari, le società esportatrici sono crollate. Inoltre, il petrolio ha registrato un calo a seguito della pubblicazione, a cura di Reuters, di un report che ha minimizzato la probabilità di un'azione coordinata tra i produttori di petrolio spingendo ulteriormente al ribasso i titoli OIL il giorno della riunione della BCE. In un certo senso ciò evidenzia che gli investitori sono meno condizionati dalle mosse delle banche centrali.
Nonostante ciò, l'insieme delle misure promosse dalla BCE è sicuramente positivo per il mercato, ma potrebbero essere necessari diversi mesi prima che i benefici si materializzino nei mercati finanziari in modo concreto. In particolare, dopo il crollo dei rendimenti dei titoli sovrani ad inizio anno, il rischio è che, a seguito delle diverse riunioni delle banche centrali, si possa assistere ad un rialzo dei rendimenti a lungo termine dei titoli emessi dai paesi del G10 nel Q2. Uno scenario che ricorda quello dello scorso anno, quando il consensus non era stato in grado di anticipare la correzione dei mercati obbligazionari in atto da aprile a giugno. La spiegazione principale che avevamo fornito in quel periodo per stimare il rialzo dei rendimenti obbligazionari della zona Euro era la stagionalità delle emissioni sovrane in Europa.

In effetti, l'ammontare di obbligazioni sovrane emesse ha generalmente un picco nel Q2. E le emissioni nette di titoli di Stato hanno superato gli acquisti della BCE di 50 miliardi di euro a maggio dello scorso anno. Sebbene questo ammontare possa sembrare relativamente basso per il mercato obbligazionario, in realtà è significativo a livello concettuale: quando gli acquisti della BCE superano le emissioni nette di titoli sovrani, significa che la BCE sta riducendo la dimensione del mercato obbligazionario sovrano esercitando una forte pressione al ribasso sui rendimenti. Al contrario, quando le emissioni nette di titoli di Stato superano gli acquisti della BCE, ci sono pochi investitori pronti ad acquistare bund tedeschi a 10 anni ad un rendimento dello 0,2% per esempio... In un contesto di tal genere, gli investitori in obbligazioni sovrane non hanno interesse ad esporsi a tale asset class e aspettano un migliore punto di ingresso durante l'estate, quando i rendimenti sovrani sono più alti e le emissioni nette di obbligazioni sovrane si riducono.

Un aumento dei rendimenti obbligazionari può rappresentare un rischio principale anche per il Q2 di quest'anno. Le emissioni nette di obbligazioni dovrebbero superare il QE della BCE in aprile e a maggio. Se la BCE non effettua acquisti sul mercati del credito e decide di destinare i 20 miliardi di euro supplementari al mercato delle obbligazioni sovrane, la pressione al rialzo dei rendimenti dell'Eurozona potrebbe essere di entità minore questa volta. Inoltre, l'aumento dei rendimenti dei titoli sovrani dovrebbe essere temporaneo e la riduzione della dimensione del mercato dovrebbe riprendere a partire dal mese di luglio. Ma nel contesto attuale, in cui il rischio di deflazione è il principale timore di quest'anno, un aumento dei rendimenti dei titoli sovrani nell'Eurozona, soprattutto nei paesi core, potrebbe essere percepito come una grande sorpresa nei prossimi mesi.

Per concludere, il trend rialzista del mercato obbligazionario che è iniziato nel 1982 non è ancora giunto ad una conclusione, ma pensiamo che i rischi riguardino attualmente un rialzo dei rendimenti nel breve termine. Gli ottimisti considereranno tale evento come un calo dei timori sulla deflazione mentre gli scettici ne approfitteranno per esprimere dubbi sull'efficacia dell'azione delle banche centrali. Ma al di là di questo futile dibattito, sarà necessario monitorare l'andamento dei mercati obbligazionari nei prossimi mesi.
Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas