Mercati emergenti: ostacoli e fattori di sostegno

Miklavchich (Columbia Threadneedle): la crescita globale appare sempre più anemica. I paesi non dipendenti dalle esportazioni di materie prime sono favoriti. Prevediamo una crescita sostenibile nell'Est europeo, in Messico e in India

Negli ultimi anni i mercati emergenti globali hanno dovuto affrontare notevoli ostacoli, creati principalmente dal rallentamento della crescita cinese e dai marcati ribassi dei prezzi delle materie prime. Più di recente, anche le aspettative di un inasprimento monetario negli Stati Uniti hanno contribuito a compromettere il clima di fiducia. Tuttavia, dal momento che la crescita mondiale appare sempre più anemica, è probabile che le condizioni monetarie nei paesi sviluppati rimangano accomodanti per un periodo di tempo prolungato.
A nostro avviso, l'attuale ciclo restrittivo negli USA sarà estremamente tenue, alleviando le pressioni sui Paesi emergenti poiché il costo insito nell'attrarre capitali esteri rimane contenuto. Nello specifico, i Paesi che non dipendono dalle esportazioni di materie prime e i cui conti esteri hanno evidenziato un miglioramento in questi ultimi anni si troveranno ben posizionati per beneficiare della crescita trainata dai consumi interni.
All'interno del nostro portafoglio, abbiamo da poco incrementato l'esposizione ai titoli dei beni di consumo di questi Paesi, comprendenti l'Est europeo, l'India e il Messico.

Ci risulta che in questo gruppo di nazioni gli squilibri macroeconomici si siano in buona parte dissipati, pertanto la crescita potrà proseguire lungo un percorso sostenibile.
L'America latina è stata colpita in maniera particolarmente pesante vista la sua forte dipendenza dalle esportazioni di materie prime; di conseguenza, siamo incoraggiati dal fatto che l'Argentina abbia cominciato a implementare un ambizioso programma di riforme dopo l'elezione del nuovo governo lo scorso novembre sotto la guida del Presidente Macri. Tra le misure varate figurano l'eliminazione dei controlli sui capitali, che consentirà alla divisa di oscillare più liberamente, e la cancellazione delle tasse sulle esportazioni agricole.
L'Argentina ha inoltre raggiunto un accordo provvisorio sulla lunga disputa con alcuni dei suoi creditori (soggetto all'approvazione del Congresso), che dovrebbe favorire il ritorno del paese sui mercati obbligazionari internazionali. Le riforme sono state accolte positivamente dagli investitori, e il mercato azionario argentino ha registrato ottime performance da inizio anno ad oggi.
In Brasile, per contro, il percorso di riforme si preannuncia molto più accidentato, nonché soggetto alla volontà politica di intraprendere quel processo complicato e doloroso che è la riforma strutturale dell'economia.

Ma gli investitori dei mercati emergenti continuano ovviamente a guardare alla Cina, alle prese con due problemi principali. Innanzitutto, la crescita degli investimenti fissi (fixed asset investment, FAI), che rappresentano la metà del PIL cinese, sta decelerando. A nostro avviso, delle principali componenti dei FAI - investimenti immobiliari, spesa infrastrutturale e spesa aziendale per investimenti - è la prima ad essere più problematica.
Crediamo che nel lungo termine la domanda non sarà sufficiente a sostenere l'attuale tasso di accumulo degli immobili in Cina, e gli eventuali rallentamenti peseranno anche sulla spesa infrastrutturale. Considerando gli investimenti nel settore immobiliare, in quello infrastrutturale e nel relativo indotto (ad esempio acciaierie e cementifici), a rischiare una decelerazione se non addirittura una crescita negativa è all'incirca un quarto del PIL cinese.
Il secondo problema che interessa la Cina riguarda la velocità con cui la sua economia si indebita. L'espansione trainata dagli investimenti fissi ha causato un accumulo di debito sia nel settore privato sia in quello delle amministrazioni provinciali, da sempre in prima linea sul fronte degli investimenti infrastrutturali.

Oggi, con la decelerazione del ciclo d'investimento, le società pesantemente indebitate scoprono che i loro flussi di cassa non bastano a ripianare il debito e, in alcuni casi, neanche a coprire gli interessi passivi. Resta da capire se la Cina cercherà o meno di risolvere il suo problema debitorio e se sia veramente intenzionata ad affrontare il doloroso processo che porterebbe alla chiusura degli impianti inattivi in vari settori. Tuttavia, i primi passi verso la soluzione dei problemi di eccesso di capacità nelle industrie siderurgica e carbonifera sono stati compiuti dal governo mediante l'istituzione di un fondo da RMB 100 mld destinato ai lavoratori in esubero di questi settori.
La Cina si è posta l'obiettivo di lungo termine di aumentare la quota dei consumi sul PIL, ma non siamo sicuri che questa crescita possa avvenire agli stessi tassi a doppia cifra del passato, visto che il settore edile e il relativo indotto sono sotto pressione e potrebbero cominciare a licenziare. Pertanto, riteniamo che per la creazione di posti di lavoro la Cina dovrà fare maggiore affidamento sui settori orientati alle esportazioni. Tuttavia, la competitività degli esportatori cinesi è stata danneggiata da anni di rapidi incrementi salariali e di rialzi valutari.

Un indebolimento dell'RMB potrebbe contribuire a risanare la posizione di queste aziende, benché la fiacchezza della domanda globale rappresenterebbe comunque un limite. Sfortunatamente, lo scenario che va acquistando sempre maggiore spessore è quello di una Cina che va ad unirsi al gioco globale della svalutazione competitiva delle divise.
Tanto le società che esportano materie prime in Cina quanto le economie che competono con il gigante asiatico sui mercati dell'export (come Corea e Taiwan) ne risentirebbero e verrebbero penalizzate dal deprezzamento dell'RMB. Anche se c'è ancora un cospicuo gruzzolo di capitali che uscirebbe volentieri dalla Cina, e sebbene le imprese cinesi detengano ancora del debito in valuta estera, la debolezza del cambio non è un problema di per sé. Una volta che la valuta si sarà portata su un livello più competitivo, il cospicuo avanzo commerciale del Paese favorirà la stabilizzazione dei deflussi di capitale. L'incognita, per me, riguarda la possibilità che nel breve termine l'uscita di capitali faccia scoppiare la bolla debitoria, portando a una disordinata fuga dal credito.

Questi indicatori suggeriscono di continuare a esercitare cautela. Restiamo in attesa di una stabilizzazione dei prezzi petroliferi, dei differenziali creditizi e dei mercati valutari (in primis la Cina) prima di ritenere conclusa questa tempesta di volatilità.
Il secondo approccio per guadagnare in mercati laterali esplora le opportunità secondo una prospettiva trasversale. Se riusciamo a identificare una forte preferenza relativa tra due investimenti, allora possiamo abbinarli uno contro l'altro ed estrarre un rendimento dalla loro performance relativa. In un contesto di mercato fortemente influenzato dai fattori macro, come l'inasprimento della politica monetaria, e dalla preponderanza delle negoziazioni legate agli indici, la probabilità che i singoli titoli presentino anomalie di prezzo aumenta.

Irina Miklavchich, Responsabile Azioni mercati emergenti, EMEA presso Columbia Threadneedle