11/05/2016

economia

La tentazione degli Angeli Caduti

 

Doyle (Neuberger Berman): le obbligazioni con rating a non investment-grade, possono avere performance ad alto rendimento. BoA Merrill Lynch e JP Morgan rilevano che il 2016 ha già visto un picco per numero e volume di downgrade. Molte occasioni buone per generare alfa?

Nel mondo del debito corporate non paga resistere alle tentazioni degli angeli caduti (obbligazioni un tempo classificate investment-grade che hanno subito un downgrade di rating a non investment-grade, ovvero Ba1/BB+ o inferiori). Gli angeli caduti tendono infatti a spiccare per performance nel mercato ad alto rendimento. Dal 2010 alla fine del 2015 l'indice Bank of America Merrill Lynch U.S. Fallen Angel High Yield ha sovraperformato gli indici high yield più generali di ben oltre il 2,5% annualizzato. Inoltre, l'ha fatto con circa il 90% di volatilità.

La tentazione degli Angeli Caduti

Sono risultati intuitivi. Nella maggior parte dei casi gli angeli caduti sono obbligazioni emesse da aziende di buona qualità con rating investment-grade che stanno attraversando delle difficoltà di breve periodo. Spesso finiscono per tornare nel mondo investment-grade. Questo spiega il rischio più basso. Inoltre, nel tempo che impiegano per entrare negli indici del mercato ad alto rendimento, la maggior parte della risposta del mercato al declassamento è già prezzata così come la vendita forzata di account investment-grade, molti dei quali non sono più richiesti per detenere le obbligazioni. Gli account dell'alto rendimento riescono ad acquisirli ad un valore incredibilmente conveniente e questo spiega il rendimento più alto.
Tutto questo rende le misure recenti delle agenzie di rating davvero molto interessanti.
Le cifre variano sulla base dell'universo che si osserva. Bank of America Merrill Lynch indica che il primo trimestre dell'anno è stato il secondo più alto di sempre per numerosità di angeli caduti.

La tentazione degli Angeli Caduti

I numeri che arrivano da JP Morgan sono ancora più eclatanti: indicano che il massimo storico per l'ammontare in dollari di obbligazioni declassate da investment-grade all'alto rendimento nell'arco di un anno è stato, a sorpresa, il 2009 con 145 miliardi di dollari a livello mondiale. Quest'anno, soltanto nel primo trimestre, il totale è pari a 140 miliardi di dollari. Questo rende il 2016 il terzo anno più alto di sempre per numerosità di angeli caduti, con altri 9 mesi davanti.
In previsione di questo, Bank of America Merrill Lynch ha inviato in gennaio una nota ai clienti che esaminava la performance degli angeli caduti nel corso degli ultimi anni. Ha scoperto che il 60% dell'universo attuale si è stabilizzato su rating BB+, che l'88% si è mantenuto nella fascia BB e solo il 4% è scivolato su rating CCC+ o inferiore. La banca ha osservato che molti angeli caduti si sono impegnati da subito a diminuire la leva finanziaria nel tentativo di riacquisire il loro rating investment-grade. Dopo un'espansione durata almeno 12 mesi prima che si verificasse il downgrade, sembra che le vendite forzate abbiano contribuito ad un errore nel prezzo rispetto ad altre obbligazioni con rating BB- mentre era in corso la transizione ma, in media, si è verificato un rialzo 10 giorni dopo.

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Una qualche cautela è legittima visto che l'ondata di declassamento che si sta verificando riguarda settori ben specifici: negli Usa 20 dei 26 nuovi angeli caduti declassati nel primo trimestre erano società energetiche o di estrazione dei metalli, il che spiega anche la maggior parte dei default attesi quest'anno. Fino a che punto queste obbligazioni si stabilizzeranno da qui in poi dipenderà anche dai prezzi del petrolio.
Nonostante ciò, il rialzo nell'alto rendimento e nel settore energetico da metà febbraio ha già premiato gli investitori negli angeli caduti, con l'indice Bank of America Merrill Lynch di queste obbligazioni che nel primo trimestre ha generato il doppio del rendimento dell'indice high yield più allargato.
A febbraio alcuni nomi del settore energetico scambiavano a 70-80 centesimi sul dollaro, prezzi che equivalgono a nomi con rating BB- ma che non riflettono i fondamentali di qualità più elevata tipici degli angeli caduti. Ad esempio abbiamo ottenuto qualche guadagno selezionando alcune emissioni del settore energetico canadese.

Insieme alla nostra strategia core sul ciclo del credito di stadio avanzato che ricerca una difesa in settori come la salute ed i videogiochi, nel corso del 2016 gli angeli caduti potrebbero rivelarsi un'ottima opportunità per aggiungere alfa.
Daniel Doyle, Senior Portfolio Manager Non-Investment Grade Fixed Income di Neuberger Berman



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