Alla ricerca di rendimento: adattarsi alla nuova realta' del mondo

Ahmed (Lombard Odier IM): prudenza è la parola chiave: costruire portafogli più sicuri, che riducano il rischio di duration, limitino l'accesso a strumenti con scarsa liquidità e creino ulteriore diversificazione

Se prima della Brexit gli investitori hanno dovuto affrontare un ambiente d'investimento difficile, oggi le sfide si sono ulteriormente intensificate. Una recessione del Regno Unito è pressoché inevitabile, la "nipponizzazione" dell'Europa è uno scenario sempre più probabile e pensiamo che le banche centrali saranno più caute su entrambe le sponde dell'Atlantico. Riteniamo che le azioni delle banche centrali continueranno a dominare gli eventi. La Bank of England, ad esempio, ha già espresso l'intento di attuare ulteriori misure di quantitative easing e tagli dei tassi sono imminenti (anche se nell'ultima riunione della BoE non sono stati fatti).
Nel frattempo, in Europa, la BCE aumenterà sia la durata che la portata del programma di acquisto di asset, con il pool di titoli disponibili che continua a ridursi. Resta solo una minima possibilità, dal nostro punto di vista, di un aumento dei tassi statunitensi a luglio ed è probabile che la Fed scelga un percorso più cauto, mantenendo i tassi immutati fino al prossimo anno.

Sebbene questo renda sempre più complessa la ricerca di investimento, spingendo gli investitori ad assumersi più rischi, aumenta al contempo anche il rischio di coda, spinto da minore liquidità, crescita più lenta, interferenze politiche e maggiore incertezza. Ulteriori misure di QE rischiano di minare la credibilità delle banche centrali, nel caso in cui falliscano, generino divisioni politiche in Europa o pressioni inflazionistiche negli USA.

Il fixed income non è più un rifugio

Nella nuova realtà odierna, crediamo che il fixed income non sia più un nascondiglio sicuro: i rendimenti sono sempre più negativi, la diversificazione è scomparsa e la liquidità è frazionata. Il rischio di mercato è aumentato con rendimenti sempre più negativi, tendenza che si è sviluppata rapidamente negli ultimi mesi. Circa 10 trilioni di dollari statunitensi in obbligazioni governative e societarie generano attualmente un rendimento inferiore a zero.
Gli investitori devono assumersi crescenti rischi di duration per intravedere rendimenti positivi: oltre 50 anni nel caso di titoli di stato svizzeri.

Con le correlazioni tra obbligazioni e azioni in territorio positivo, i titoli obbligazionari possono in realtà amplificare, invece che diversificare, il rischio in portafoglio. Anche la liquidità frazionata aggiunge un ulteriore elemento di rischio ai portafogli e, in futuro, non farà che peggiorare. Le banche centrali raccoglieranno ancora di più il flottante disponibile, danneggiando la liquidità. Gli inventari dei dealer, crollati dai livelli precedenti alla crisi, subiranno crescente pressione normativa, soprattutto quando Basilea III sarà pienamente attuata nei prossimi tre anni. La liquidità frazionata riduce l'abilità del mercato di offrire finanziabilità tra cash e obbligazioni. Gli investitori avranno meno fiducia nella possibilità di uscire dalle loro posizioni e pagheranno un costo sempre maggiore per poterlo fare.

Ricerca prudente di rendimento

In un contesto di disinflazione, crescita ridotta e ricerca di rendimento, pensiamo sia sempre più importante non lottare contro le banche centrali. Gli investitori non hanno alcuna influenza sulla direzione che prendono le normative, che continuano a irrigidirsi, né sulla qualità delle comunicazioni o sulla funzione delle politiche di alcune banche centrali.

Siamo convinti che la costruzione del portafoglio sia lo strumento migliore a disposizione degli investitori per adattarsi alla nuova realtà e che la prudenza sia la parola chiave: costruire, acquistare e mantenere portafogli più sicuri, che scambino meno, riducano il rischio di duration, limitino l'accesso a strumenti con scarsa liquidità e creino ulteriore diversificazione.
Nei mercati fixed income, lo status quo prevede portafogli ponderati in base alla capitalizzazione di mercato che, per natura, ricompensano la leva finanziaria. Crediamo, tuttavia, che questo modello non offra un rifugio sicuro per gli investitori. Li rende infatti sempre più esposti, visto che la liquidità frazionata implica incidenti di liquidità più frequenti nel prossimo futuro. In tali eventi crediamo che per gli investitori sarà più difficile e più costoso uscire dalle posizioni.
Invece di mitigare il rischio di liquidità, gli investitori dovrebbero concentrarsi sui fondamentali e integrare il controllo del rischio nel cuore della costruzione del portafoglio, nel tentativo di raccogliere rendimento aggiuntivo per soddisfare gli obiettivi in termini di ritorni.

Gli investitori dovrebbero inoltre pensare a non usare più rischio e ritorno come uniche unità di misura. Liquidità e rendimento sono entrambi aspetti essenziali. Sarebbe utile prendere in considerazione metodi basati sul risultato, che massimizzino il ritorno per un determinato livello di rischio, guardando anche alle fonti e ai profili di liquidità di tali ritorni. Quando la liquidità è costosa, diversificare tra asset con diversi profili di liquidità migliora la possibilità di preservare il capitale e la capacità del portafoglio di coprire esigenze inattese di liquidità, ad esempio.
La ricerca prudente di rendimento implica anche la ricerca di prodotti sostitutivi simili a obbligazioni. In questo senso, i portafogli multi-asset costruiti in base al rischio e con una forte attenzione alla gestione del drawdown possono dare un grande contributo. Questi portafogli risolvono molti dei problemi dei mercati obbligazionari, offrendo massima diversificazione di premi al rischio sia tradizionali che alternativi, ridotta sensibilità ai movimenti dei tassi d'interesse e un'implementazione liquida, trasparente e scalabile.

Nella nuova realtà di oggi, in cui i portafogli obbligazionari non svolgono più lo stesso ruolo del passato, gli investitori devono pensare a quali alternative disponibili possono proteggere dal crescente rischio di mercato, dalla carenza di diversificazione e dal frazionamento della liquidità. Lo strumento migliore per adattarsi al nuovo contesto è un approccio più prudente alla costruzione del portafoglio, che metta fondamentali e rischio di liquidità al centro.

Salman Ahmed, Chief Investment Strategist, Lombard Odier Investment Managers