Azionario USA: il rischio sistemico da cui guardarsi

La bassa volatilità ha caratterizzato molto del 2016. Dall'11 marzo abbiamo avuto soltanto 12 sessioni con un rialzo superiore all'1% malgrado vari esperimenti delle banche centrali, un tentativo di colpo di Stato in Turchia, l'impeachment del Presidente del Brasile e la Brexit.
E il divertimento non finisce qui. Prima della fine del 2016 conosceremo il risultato delle elezioni presidenziali americane, quelle che hanno più diviso degli ultimi tempi. Dovremo affrontare un voto in Italia che doveva servire a semplificare il governo ma che si è tramutato in un referendum sul governo Renzi.

Entrambi questi appuntamenti sono a breve scadenza ed hanno tutte le carte per produrre risultati profondamente scomodi al mercato. La stagione delle trimestrali potrebbe deludere nuovamente e la Fed potrebbe decidere per il secondo rialzo dei tassi, così a lungo atteso. In mezzo a tutto questo, gli asset hanno corso oltre gli utili futuri: la volatilità è bassa, i rendimenti obbligazionari sono bassi e l'azionario, almeno negli Usa, è ai massimi.
Vorrei riflettere sui livelli di correlazione che si associano alla bassa volatilità.
Il nostro team quantitativo ne dipinge un quadro molto efficace attraverso l'analisi dei mercati ad albero. Queste rappresentazioni grafiche mostrano le diverse asset class come cerchi uniti tra loro da linee che rappresentano vettori di correlazione: quando i grafici somigliano a catene o file di perle, i mercati non sono molto correlati a nessun fattore di rischio sistemico.

Al contrario, quando somigliano a stelle, fiori o ragnatele, siamo in presenza di movimenti del mercato strettamente legati, ed il mercato al centro è quello che porta con sé il rischio sistemico.
L'albero somiglia ad una ragnatela da ormai 18 mesi. Per riassumere, abbiamo di fronte molti eventi rischiosi che potrebbero influenzare i mercati finanziari e quei mercati sono sia arrivati oltre gli utili futuri sia strettamente interconnessi: esiste quindi un'alta probabilità che un evento possa riverberarsi su tutta la ragnatela.
Qual è il ragno al centro di questa ragnatela? 18 mesi fa era la Cina. Nove mesi fa era il petrolio. Adesso è l'azionario Usa. Ciò indica che l'intero mercato tiene d'occhio i titoli Usa ed i dati fondamentali che li alimentano in cerca di segnali che indichino se prendere posizione sulla ragnatela del rischio. Ma suggerisce anche che gli utili Usa sono molto più a rischio rispetto al livello dell'indice S&P 500. Se utili bassi faranno barcollare l'azionario americano, sarà come se il ragno si stesse arrampicando sulla tela all'inseguimento della preda. Questo non significa necessariamente che tutti gli asset si deprezzeranno ma che tutti reagiranno allo shock, come tutte le parti della ragnatela vibrano quando il ragno attacca.

Ad esempio, ci si potrebbe aspettare che le azioni ed il dollaro Usa vengano venduti in massa, che i rendimenti delle obbligazioni crollino e che l'oro, il petrolio ed i mercati emergenti salgano. Dal contesto attuale in cui tutti i valori degli asset si muovono lentamente verso l'alto insieme all'azionario Usa, lo shock potrebbe portarli ad un regime di volatilità più alta con una dispersione molto maggiore.
Pensiamo che la lezione dell'analisi ad albero sia piuttosto chiara. Manteniamo la diversificazione. Prepariamoci ad essere opportunisti. Le strategie long/short, quelle risk-premium ed altri approcci d'investimento market-neutral o relative value, che possono ottenere a fatica rendimenti positivi in questo contesto di correlazioni strette offrendo però un interessante potenziale di apprezzamento nel momento in cui la volatilità tornasse a farsi sentire, potrebbero funzionare meglio delle strategie puramente orientate al beta o al mercato.

Erik Knutzen, Chief Investment Officer Multi-Asset Class di Neuberger Berman