12/10/2016

economia

Il denaro a basso costo: una cura potenzialmente piu' nociva della malattia stessa?

 

Burgess (Columbia Threadneedle): gli stimoli monetari, in particolare il programma di acquisto di obbligazioni della BCE, sono un fattore di distorsione dei mercati globali

Tenuto conto delle difficoltà economiche e politiche e degli shock che hanno caratterizzato il primo semestre del 2016, ci si sarebbe potuti aspettare un'estate all'insegna dell'incertezza e della volatilità. Invece, nel complesso i mercati globali sono apparsi relativamente tranquilli poiché gli investitori hanno continuato a trovare conforto nel denaro a basso costo immesso dalle banche centrali nel sistema finanziario, che ha continuato a sostenere le valutazioni delle attività.

Il denaro a basso costo: una cura potenzialmente piu' nociva della malattia stessa?

È tuttavia evidente per la maggior parte degli osservatori che questi stimoli monetari, in particolare il programma di acquisto di obbligazioni della BCE, sono un fattore di distorsione dei mercati globali. Sappiamo bene che cosa questo comporti per i tassi d'interesse globali, nonché quale sarà l'impatto sui deficit pensionistici, gli utili societari e le valutazioni relative. L'impatto positivo della politica monetaria sull'economia è ormai discutibile e c'è da chiedersi se stiamo andando, in particolare nel Regno Unito e in Europa, verso una situazione in cui la cura è potenzialmente più nociva della malattia stessa.
Sappiamo che senza il quantitative easing i rendimenti obbligazionari core salirebbero, ma è più difficile dire quale sarebbe la situazione se non ci fosse il QE, dato l'aumento dei livelli di debito globale che stiamo sperimentando e la debolezza e fragilità del sistema finanziario. Probabilmente, senza l'intervento delle banche centrali ci troveremmo in un contesto ancora peggiore, ma ciò non significa che gli stimoli monetari non abbiano generato distorsioni nelle valutazioni degli attivi.

Seguici: 

In effetti, alcuni dei movimenti più rilevanti delle ultime settimane hanno riguardato i titoli del reddito fisso, sia societari che sovrani. Le obbligazioni high yield europee sono salite su livelli che in passato ci avevano indotto a ridurre la nostra esposizione, mentre i Gilt a lunga scadenza rendono oltre il 30% dal referendum britannico sull'appartenenza del Regno Unito all'UE, superando nettamente i rendimenti azionari. In generale, i rendimenti sono ovviamente crollati.
Posizionamento del portafoglio
Il vigoroso rally delle obbligazioni societarie ci ha indotto a valutare la nostra posizione nei titoli investment grade e high yield europei, ma alla fine abbiamo deciso di lasciare invariate le nostre allocazioni. Complessivamente, la nostra esposizione alle obbligazioni societarie è neutrale, con una preferenza per i titoli high yield rispetto a quelli investment grade, dove siamo moderatamente negativi, essendo alla fine del ciclo del credito, in un contesto di crescita economica fiacca e indebolimento della redditività.

Tradizionalmente, le attività di fine ciclo come le operazioni di fusione e acquisizione e i riacquisti di azioni proprie finanziati col debito tendono a ripercuotersi negativamente sulla classe di attivi, mentre la continua disponibilità di denaro a basso costo in tutta Europa abbasserà ulteriormente il costo del credito. Inoltre, le valutazioni sono ora ragionevoli, mentre all'inizio dell'anno erano apparse convenienti.
Come si è visto, la volatilità sui mercati azionari è estremamente bassa, nonostante all'orizzonte si profilino rischi notevoli. In questo contesto di volatilità in picchiata, guardiamo con attenzione alle criticità sul fronte politico, come le imminenti elezioni statunitensi e il referendum in Italia, nonché ad altri fattori di pressione come il rincaro della sterlina (che penalizzerebbe i fondi denominati in questa valuta) o il rally del dollaro USA (che eserciterebbe nuovamente pressioni sui mercati emergenti e globali).

Il sistema bancario resta fragile e nei paesi periferici osserveremo ancora significative iniezioni di capitale. Quasi certamente la Brexit ha indebolito l'Unione europea e il potere di Angela Merkel, gettando qualche ombra di incertezza sulle prospettive dell'area. Tutto questo accresce la generale insicurezza che domina i mercati, che in parte spiega la maggiore consapevolezza e la forte reattività di fronte a qualsiasi pubblicazione di dati economici o annuncio delle banche centrali.
Chiaramente, siamo poco convinti delle nostre esposizioni alle azioni e alle obbligazioni societarie su questi mercati e continuiamo a monitorare attentamente i rendimenti, ma non abbiamo apportato modifiche di rilievo al nostro modello di asset allocation. Il nostro scenario di riferimento continua a prevedere una crescita lenta, un'inflazione contenuta e tassi bassi, prospettive che nemmeno l'effetto degli stimoli fiscali (che pure restano necessari) riescono a minacciare.

I tagli ai tassi d'interesse potranno stimolare la domanda solo se accompagnati da un'effettiva espansione fiscale, il che rende l'attuale contesto sempre meno invitante, a meno che i governi non sfruttino i margini consentiti dai bassi tassi d'interesse per aumentare la spesa pubblica. In effetti, l'Europa è stata criticata per il fatto di associare la spinta all'austerità con un basso livello dei tassi d'interesse, violando il criterio di collegamento fiscale.
Ma vi sono segnali che preannunciano possibili sviluppi sul fronte fiscale, almeno negli Stati Uniti. Entrambi i candidati alla presidenza hanno accennato a questa possibilità nelle loro campagne elettorali e ci sono precedenti storici di candidati che hanno invocato una riduzione del deficit e alla fine hanno attuato un'espansione fiscale. Benché Clinton e Trump abbiano idee diverse su come attuare l'espansione fiscale, è chiaro che entrambi intendono aumentare la spesa per infrastrutture.

Mark Burgess, Chief Investment Officer EMEA e Responsabile azionario globale di Columbia Threadneedle Investments



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