I prezzi delle obbligazioni possono ancora scendere

Che Paura: obbligazioni al ribasso!
Questo mese i rendimenti sono saliti molto. Se esaminiamo il grafico che mostra il prezzo di un indice di riferimento obbligazionario notiamo un andamento ribassista dal picco dei prezzi di metà agosto. I prezzi secondo l'indice Aggregate Bond nel Regno Unito sono scesi del 6,8% dai livelli massimi, mentre i mercati europeo e americano sono calati del 2%. Naturalmente il mercato britannico doveva fare qualche passo indietro dopo il rally dei Gilts e delle obbligazioni societarie provocato dal taglio dei tassi in seguito al voto sula Brexit. L'andamento della sterlina, l'aumento delle aspettative inflazionistiche e il maggiore ottimismo sulla crescita globale in vista del 2017 possono in qualche modo giustificare i rendimenti britannici, mentre anche le obbligazioni globali risentono di analoghi temi macroeconomici.

Da tempo sono un grande fan degli strumenti di protezione contro l'inflazione, e le oscillazioni dell'inflazione di breakeven negli ultimi mesi sono indicative: in un orizzonte a 10 anni è tornata oltre il 3% nel Regno Unito e ha rotto la soglia dell'1,7% negli Stati Uniti, rispetto ai minimi dell'1,2% di inizio 2016. L'indicatore preferito dalla Federal Reserve per valutare le aspettative inflazionistiche del mercato, ovvero il tasso dell'inflazione di breakeven a termine a 5 anni, è salito nel Regno Unito, negli Stati Uniti e anche in Europa negli ultimi mesi. In breve, i timori deflazionistici sono rientrati, riducendo la necessità di nuovi provvedimenti di politica monetaria per tenere bassi i rendimenti obbligazionari. È in corso un processo di normalizzazione.
Le quotazioni obbligazionarie possono scendere ancora
I rendimenti dei mercati obbligazionari sono negativi a fronte delle dinamiche registrate dopo l'estate. Finora si è trattato prevalentemente di una correzione dei tassi, mentre gli spread di credito nel complesso restano stabili. Il previsto aumento dei tassi nel 2017 non ha ancora influito sugli strumenti più esposti al rischio. Tuttavia, in passato le voci di un rialzo hanno colpito il mercato del credito e quello azionario. Pertanto il rischio persiste, soprattutto se i dati ci sorprenderanno al rialzo.

Non crediamo che la Banca Centrale Europea ritirerà tanto presto le misure di politica monetaria messe in atto, ma il tono delle dichiarazioni sembra cambiato rispetto all'ultimo periodo. Nel breve termine persistono i rischi per gli spread di credito: se le aspettative di un rialzo dei tassi si consolidano, le emissioni di obbligazioni societarie potrebbero aumentare, le elezioni sono ancora un possibile shock e i rendimenti più alti dei titoli di Stato a un certo punto potrebbero competere col credito.
Si tratta di fenomeni periferici in questo momento, ma gli spread di credito non sono abbastanza ampi da rendere conveniente questa categoria di investimento. Gli spread sull'high yield negli Stati Uniti, per esempio, sono tornati sui livelli che avevano toccato prima che si intensificassero i timori di insolvenze nel settore dell'energia. Gli spread in tutti i settori del credito sono più vicini ai bassi livelli di metà 2014 che agli spread più ampi di inizio 2016, pertanto i segnali di un deterioramento dei fondamentali potrebbero far scendere i rendimenti del credito. È evidente, non ci troviamo di fronte a una svolta tipica per i tassi di interesse, quando l'economia sta uscendo da una recessione e i fondamentali di credito sono in recupero. In tale situazione ci sarebbe una correlazione negativa tra i tassi (più alti) e gli spread (più bassi), ma partiremmo in genere da livelli di credito più problematici rispetto a oggi.

Che cosa attendersi dunque per il 2017?
Prima di sembrare troppo pessimista, vorrei sottolineare che sono convinto che c'è un limite al rialzo dei rendimenti. L'inflazione globale è ancora contenuta, la crescita dei mercati sviluppati resta stagnante e le banche centrali stanno ancora combattendo contro i danni della grande crisi finanziaria. Credo che ci siano fattori di vulnerabilità rispetto a un rialzo dei tassi, per esempio nei paesi periferici in Europa o nei mercati emergenti.
Inoltre, molte banche centrali stanno acquistando obbligazioni e la caccia al rendimento è ancora la motivazione principale per molti investitori. I fondi pensione hanno bisogno di duration e un Treasury trentennale con un rendimento del 3% circa apparirà interessante. Quello che voglio dire è che questo sell-off mi piace ma ritengo che a un certo punto emergeranno buone opportunità di acquisto per le obbligazioni.

Sarà comunque difficile ottenere rendimenti discreti dalle obbligazioni finché i tassi non saliranno. Lo scenario più ottimista per il settore implica un paio di rialzi dei tassi da parte della Fed e il tracollo degli spread di credito, con le valutazioni su livelli che non vedevamo da 3 o 4 anni. Potrebbe essere quello che ci attende nel 2017, soprattutto se l'economia americana, dopo uno sprint finale in questo ciclo, rallenterà molto verso la fine dell'anno prossimo.
Chris Iggo, Chief Investment Officer obbligazionario, AXA Investment Managers