Il credito europeo dipende dal futuro del QE di Draghi

Il sostegno della politica monetaria, anche attraverso l'introduzione di tassi d'interesse ridotti e negativi e il quantitative easing (QE), ha favorito notevolmente le obbligazioni societarie investment grade nel corso degli ultimi anni. Lo dimostrano la contrazione degli spread creditizi in generale e l'asimmetria che si è venuta a creare tra gli emittenti idonei e quelli non idonei al programma di acquisti della banca centrale. Nel corso di quest'anno, vi è la possibilità che tale sostegno venga meno o sia ridotto in parte, ma ciò si prospetta maggiormente sotto forma di interventi sul quantitative easing piuttosto che di probabile innalzamento dei tassi d'interesse. In Europa, l'inflazione è ancora nettamente al di sotto del livello auspicato.

Quando il QE arriverà effettivamente a conclusione, eventuali ampliamenti degli spread dovrebbero essere ragionevolmente limitati, almeno per quanto ci garantisce una prospettiva bottom-up basata sui fondamentali, poiché le società sembrano poter contare su una certa solidità nel prossimo futuro.
La domanda di obbligazioni societarie non si esaurirà
Una differenza fondamentale tra il QE utilizzato per i titoli di Stato e quello per le obbligazioni societarie è data dal fatto che il mercato delle emissioni corporate è molto meno profondo e ampio. Di conseguenza, l'impatto è stato maggiore e ha lasciato un minor numero di obbligazioni disponibili per l'acquisto da parte del mercato in generale. Pertanto, molti investitori che tradizionalmente si muovevano sul mercato delle obbligazioni societarie hanno dovuto cercare nuove asset class per conseguire un rendimento senza dover aumentare sensibilmente il rischio. In particolare, le compagnie assicurative con passività di lungo periodo stanno cercando di coprire i propri impegni ricorrendo ad attività con scadenze a lungo termine e rendimenti maggiori. Attingono in misura crescente alle asset class alternative quali collocamenti privati, prestiti, finanziamenti infrastrutturali e investimenti diretti. Il problema è che queste classi di attività sono di piccole dimensioni rispetto al mercato delle obbligazioni societarie. Per gli investitori è difficile trasferire un volume considerevole del proprio patrimonio in questi settori e di conseguenza restano vincolati al mercato obbligazionario corporate, continuando così a sostenere gli spread.

Frattanto, gli investitori che storicamente avrebbero scelto i titoli di Stato stanno entrando nel mercato delle obbligazioni societarie investment grade. A fronte di rendimenti estremamente bassi sui titoli di Stato e depositi bancari su cui maturano tassi d'interesse negativi, gli investitori sono attratti dal mercato corporate investment grade poiché offre ancora un rendimento positivo.
Gli emittenti societari manterranno una solidità ragionevole, benché sussistano dei rischi
I parametri principali relativi al credito che il nostro team di analisti degli investimenti tiene in considerazione sono il flusso di cassa disponibile, l'effetto leva e la copertura degli oneri finanziari. Nell'ultimo biennio, la leva finanziaria è in parte aumentata, ma prevediamo una stabilizzazione o persino un lieve calo nei prossimi anni. Per lo stesso motivo, ci aspettiamo un miglioramento dei margini di profitto delle società sia nel Regno Unito che in Europa. In particolare, la copertura degli oneri finanziari si è mantenuta solida e stabile, nonostante l'aumento della leva. I costi di finanziamento sono scesi al punto tale che le società sono facilmente in grado di far fronte al proprio debito. Le società che analizziamo sapranno generare utili sufficienti a coprire ampiamente gli interessi passivi (11x in media).

Dal punto di vista settoriale, il "fanalino di coda" nell'universo corporate di Regno Unito ed Europa è stato il comparto minerario. Penalizzato dal calo dei prezzi delle materie prime e dall'aumento della leva finanziaria, ha vissuto due anni molto difficili ma lo scorso anno è riuscito, con le sue sole forze, a conseguire un miglioramento. Si sono verificati tagli sostanziali della spesa in conto capitale e cancellazioni dei dividendi. Da allora, i bilanci sono stati risanati, grazie anche alla modesta ripresa dei prezzi delle materie prime. Ad esempio, Glencore ha annunciato che pagherà un dividendo pari a USD 1 miliardo quest'anno anno e corrisponderà il 25% degli utili il prossimo.
Attualmente, una delle maggiori fonti di incertezza è rappresentata dalla crisi bancaria italiana. Se non viene risolta, rischia di trascinare al ribasso i mercati delle obbligazioni societarie nei Paesi europei periferici e in alcuni di quelli principali. I primi ad essere colpiti sarebbero il settore bancario e quello assicurativo, seguiti dal mercato societario di Spagna e Portogallo e in seguito perfino dal comparto finanziario e da quello societario della Germania. Dal punto di vista geografico, la posizione del Regno Unito si distingue dal resto dei Paesi europei poiché sul Paese incombe l'ulteriore incertezza della Brexit.

Prospettive
Dopo un'approfondita valutazione bottom-up degli emittenti che compongono l'universo investment grade europeo, possiamo concludere che le prospettive siano sufficientemente solide per controbilanciare il rischio strutturale rappresentato dalla riduzione del sostegno sul fronte delle politiche.
Malgrado i rischi di un cambiamento delle prospettive in termini di politiche rappresentino un ostacolo per il 2017, la domanda fondamentale di reddito e di obbligazioni societarie proveniente da altre regioni e i parametri creditizi prevalentemente favorevoli mitigheranno gran parte di tali rischi.
Jonathan Pitkanen, Responsabile ricerca investment grade di Columbia Threadneedle Investments