Europa: è iniziato il cambiamento

Casson (Artemis): con il rischio politico in calo e un'inflazione strisciante, gli investitori dovrebbero prepararsi ad un periodo di sovraperformance delle azioni value europee

C'è una generazione di investitori che si crogiola in una sorta di beata negatività: "negatività", perché tendono a gestire solo il rischio, non a generare rendimenti; "beata", perché ritengono che domani sarà come oggi. Le bolle sono figlie di questi atteggiamenti. Questo approccio è estremamente pericoloso al momento attuale, perché le cose stanno finalmente cambiando.
Il mondo non è crollato. Con l'elezione del Presidente Macron si è conclusa la lunga fase di incertezza che ha caratterizzato gli ultimi 12 mesi. La cosa riveste un'importanza fondamentale, dato che i rischi politici alla base dell'andamento assai poco entusiasmante delle azioni europee nel contesto globale dovrebbe cominciare a diminuire. In un modo o nell'altro, a partire dalla crisi finanziaria globale, sono state proprio le preoccupazioni politiche la caratteristica principale dello scenario degli investimenti in Europa.
A tenere in allarme gli investitori sono stati prima l'Irlanda e la Spagna, poi è stata la volta di Italia e Portogallo. La Grecia, dal canto suo, ha dimostrato di essere un problema ricorrente.

Per tutta risposta, i capitali si sono riversati nei bund tedeschi, "beni rifugio" i cui rendimenti sono scesi ai minimi storici.
Gli investitori azionari, in questo contesto, hanno cominciato ad anelare ad una bassa volatilità e, in effetti, si è avuta l'impressione che fosse cambiato addirittura il significato di volatilità, con la tendenza ad equiparare quest'ultima al rischio. L'effetto di questo processo è stato una lenta deriva verso un pensiero gruppale che vedeva nell'acquisto di azioni con buoni dividendi o nel pagamento di un premio sempre più alto per quel poco di crescita che c'era l'unico modo per realizzare un guadagno. Per stare al sicuro, l'unica cosa da fare era prestare soldi allo Stato tedesco a tassi irrisori. Da qui l'origine della beata negatività.

Il cambiamento ha inizio

Dalla metà dello scorso anno, però, mentre il discorso restava dominato dall'ultima "crisi" politica, le indicazioni di una ripresa globale diventavano sempre più inoppugnabili. Le indagini sui direttori degli acquisti, gli indicatori della fiducia dei consumatori, i dati sulla produzione manifatturiera e sulla disoccupazione davano tutti l'attività economica in accelerazione.

La minaccia dell'inflazione ha sostituito quella della deflazione e il mercato obbligazionario ha iniziato a uscire dallo stato di inerzia, mentre la curva dei rendimenti ha ricominciato a dare segni di vita. Le autorità monetarie hanno preso atto di questo cambiamento. La Federal Reserve ha iniziato ad alzare i tassi di interesse e la BCE seguirà a tempo debito. Le banche stanno modificando le loro politiche alla luce del superamento della crisi e del miglioramento delle prospettive. Alla fine dello scorso anno abbiamo subito un vero a proprio shock nell'apprendere che il ritmo di crescita dell'Europa era più sostenuto di quello degli USA.
Gli investitori, tuttavia, hanno reagito lentamente a questo cambiamento, avendo passato gran parte dello scorso anno a vendere azioni europee. Dopo cinque anni di stasi degli utili in Europa, gli investitori hanno perso la pazienza e sono scappati, immettendo nel mercato circa 100 miliardi di dollari in azioni. Non avrebbero potuto scegliere un momento peggiore per farlo.
Quest'anno gli utili delle azioni europee dovrebbero salire di poco meno del 15% e, stando ai risultati annunciati sinora, quel dato potrebbe anche aumentare.

Dopo anni di eccessivo ottimismo sulle società del Vecchio Continente, all'inizio dell'anno gli analisti si sono mostrati troppo cauti. Dal 2013 al 2016 hanno previsto aumenti degli utili ad ogni inizio d'anno, salvo poi ridimensionare le aspettative nei mesi successivi.
Il 2017 sarà diverso. Infatti, lungi dal tagliare le previsioni sugli utili, gli analisti sono stati anche troppo prudenti e dall'inizio dell'anno non fanno che rivedere le stime al rialzo. Si tratta di un cambiamento chiaro e positivo, e non è il solo. Per la prima volta da tanti anni a questa parte prevalgono gli "upgrade" relativi alle azioni cicliche, mentre i costosi titoli difensivi restano al palo. Come mai, quindi, questi ultimi passano di mano a valutazioni così elevate, quando sono le loro omologhe cicliche più convenienti che fanno da apripista?

L'importanza dell'inflazione

La deflazione, ovviamente, è una forza insidiosa. Dove la crescita e la fiducia sono scarse è difficile per le società aumentare i prezzi. Quando però comincia ad insinuarsi un po' di inflazione, il potere di prezzo ritorna. Le imprese non vedono l'ora di trasferire i costi sui consumatori e di aggiungere quel tanto in più per incrementare i margini.

Inoltre, se è vero come è vero che ogni ciclo economico è lo stesso nella fase di ripresa, il quantitative easing ha ritardato l'arrivo di quest'ultima più del dovuto.
Ovviamente i fautori della beata negatività non vogliono credere a tutto questo e spiegano i segnali di inflazione con "il raddoppio dei prezzi del petrolio" (strano che non abbiano notato l'effetto dei corsi petroliferi quando questi sono diminuiti del 65%). Costoro ritengono anche che l'inflazione scomparirà e che il loro pensiero gruppale sarà così confermato. Ma i prezzi alla produzione non energetica sono aumentati del 2% a marzo e i salari stanno risalendo in tutta Europa.
Generalmente, quando i lavoratori sono pagati meglio e sono più fiduciosi, spendono di più. Ci aspettiamo che una cosa del genere accada nelle economie maggiori, dove la disoccupazione è bassa, vale a dire Germania e Paesi Bassi. Intanto, per i Paesi periferici, che stanno ancora smaltendo i postumi della grave recessione, il cambiamento si manifesta più in un aumento dei posti di lavoro, e un'eventuale crescita dei salari fornirebbe un'ulteriore e gradita spinta. Questo circolo virtuoso è il mezzo con cui la crescita del PIL accelera all'aumentare della domanda.

Il credito bancario segue a ruota, come si può già notare in Europa.

Brutte notizie per la crescita, buone notizie per le azioni value

Uno studio condotto di recente da Barclays Capital rileva che gli investitori internazionali, quando ritornano in Europa, vogliono comprare azioni cicliche e finanziarie e assumere un'esposizione all'Europa meridionale. Di conseguenza, quando l'Europa tende a sovraperformare, le azioni value tendono a sopravanzare i titoli growth.
Purtroppo per ogni vincente ci deve essere un perdente. Noi riteniamo che i perdenti siano i vincenti degli ultimi nove anni. Comunque li si voglia chiamare - "azioni growth di qualità", "sostituti di obbligazioni" o "azioni difensive costose" - questi titoli sono alla vigilia di un periodo molto più difficile.
Le condizioni per una fase di sovraperformance delle azioni value europee ci sono tutte, qualcosa che non si vedeva dal 2003. I titoli a bassa volatilità non sono preparati a questa evenienza e quotano a multipli relativamente alti. È importante non confondere la volatilità degli utili di una società con la volatilità dei suoi corsi azionari, specialmente se si è pagato troppo.

Le due cose di solito non coincidono.
Diversamente dai vincitori degli ultimi nove anni - le aziende difensive costose - le società cicliche hanno imparato a sopravvivere con un regime dietetico rigoroso. Hanno tagliato i costi, si sono ristrutturate e sono diventate più efficienti. Quando l'attività economica e le vendite accelerano, si ha un miglioramento della leva operativa, per cui ogni euro incassato in più copre una quota decrescente dei costi fissi e genera sempre più profitti. Goldman Sachs ha misurato questo effetto per ogni regione del mercato globale. Per ogni punto percentuale di incremento delle vendite, le imprese europee registrano un aumento medio dei profitti pari al 2,8%. Ovviamente le medie regionali non dicono mai tutto. Le utility, le case farmaceutiche, i produttori di beni alimentari e altre società difensive sono molto meno sensibili. Il motore di questo fenomeno sono le aziende cicliche, specialmente nelle fasi iniziali della ripresa economica.

Implicazioni per il fondo

Alla luce di quanto sopra, non c'è da sorprendersi se le nostre posizioni lunghe tendano ad essere concentrate nei settori delle banche, dell'industria, dell'energia, dei materiali e dei beni di consumo ciclici.

Riteniamo che queste siano le aree che trarranno i maggiori benefici dal miglioramento delle prospettive. Per contro, abbiamo posizioni corte nei comparti delle bevande, delle utility, della sanità e in altri settori costosi a rischio di ribasso. Questo posizionamento ci crea però qualche disagio. Dopotutto, prevediamo un cambiamento nello scenario degli investimenti, un taglio netto rispetto al paradigma dominante da quando è scoppiata la crisi finanziaria globale. Questo è quanto ci dicono gli elementi di prova in nostro possesso. E il disagio? Siamo dell'avviso che siano i ribassisti a doversi preoccupare di più. Nascondersi in costose azioni "a bassa volatilità" non è più opportuno. Attenti alla beata negatività.

Paul Casson, gestore del Fondo Artemis Pan-European Absolute Return