Emergenti: buone prospettive e tre rischi

Prevediamo una crescita globale del 3,3% nel 2018, leggermente superiore al 3,2% atteso per il 2017. La congiuntura dovrebbe continuare a sostenere il commercio mondiale, con effetti positivi per i mercati emergenti, per i quali stimiamo un tasso di crescita aggregato del 4,9% nel 2018, in linea con il 4,9% previsto nel 2017.
L'economia cinese dovrebbe evidenziare una forte espansione nel 2018. Probabilmente, però, il tasso di crescita rallenterà dal 6,8% del 2017 al 6,4%, dato l'inasprimento delle condizioni monetarie. Tale evoluzione riflette la positiva azione di governo in materia di arbitraggio normativo e rischi del sistema finanziario. Abbiamo apprezzato l'attenzione alla qualità della crescita e ai rischi strutturali dimostrata dalle autorità al recente Congresso del Partito. Ciononostante, la decelerazione della crescita cinese tenderà a frenare il commercio globale.

Prevediamo inoltre una continua ripresa economica in Russia e in Brasile. In Russia, l'inflazione ai minimi dovrebbe consentire alla banca centrale di portare avanti una linea accomodante, stimolando così consumi e investimenti. In Brasile vediamo segni di una ripresa più diffusa; il calo dei tassi di interesse ha inoltre alimentato la fiducia di consumatori e imprese. Gli ulteriori progressi dipenderanno forse dalla credibilità della riforma pensionistica come strumento per raggiungere la stabilità fiscale. La politica resterà pertanto un fattore importante, soprattutto in vista delle elezioni presidenziali di ottobre 2018.
Quanto ai paesi emergenti centroeuropei, Polonia, Ungheria e Repubblica Ceca dovrebbero evidenziare ancora una crescita robusta. Il previsto ampliamento della ripresa economica dell'eurozona continuerà a favorire tali mercati. La riduzione della capacità inutilizzata sta ricreando pressioni inflazionistiche; ci avviamo inoltre verso un periodo di iniziale inasprimento monetario, che a nostro parere sosterrà la redditività delle banche.

L'economia indiana dovrebbe beneficiare di una ricapitalizzazione delle banche che migliora le prospettive di concessione di finanziamenti nel 2018 e nel 2019. Sono inoltre probabili stimoli fiscali a sostegno della crescita prima delle elezioni del 2019.
Valutazioni non più convenienti ma rendimenti in costante ripresa
Il ciclo dei rendimenti ha toccato il minimo e si assiste ora a una ripresa del ROE. Tale dinamica è sostenuta da migliori condizioni economiche, associate ai precedenti interventi aziendali su capex e efficienza operativa. Abbiamo inoltre visto una svolta nei cicli creditizi di alcuni paesi emergenti, di norma pluriennali.
A nostro parere le prospettive di espansione dei multipli nei prossimi 12 mesi sono limitate. Le metriche prezzo/utili e prezzo/valore contabile sono ora leggermente superiori alle medie di lungo periodo, per cui il mercato prevede una continua ripresa dei rendimenti e una crescita degli utili per azione (EPS). Secondo le nostre stime gli EPS registreranno un aumento del 10-15% nei prossimi 12 mesi. Su base relativa, le valutazioni restano allettanti. L'indice MSCI Emerging Markets scambia a un rapporto fra prezzo e utili prospettici (PER) di 12,8x, con uno sconto del 24% rispetto all'indice MSCI World.

Siamo sempre convinti che il dollaro possa attraversare una fase di debolezza a medio termine. La svalutazione del biglietto verde è altamente correlata con la sovraperformance dei mercati azionari emergenti e le valute di tali aree, escluso il renminbi cinese, ci sembrano ancora sottovalutate. Tuttavia, nella prima metà del 2018 il dollaro potrebbe essere sostenuto dall'inasprimento monetario e dai possibili stimoli legati alla riforma fiscale americana.

I rischi per le economie emergenti

Tre fattori principali potrebbero pesare sulle buone prospettive dei mercati emergenti per l'anno prossimo.
a) Il rallentamento della Cina
Il rapido aumento del debito negli ultimi dieci anni ha accresciuto i rischi economici e finanziari in Cina. La sfida per il governo è raggiungere gli obiettivi di crescita contenendo tali rischi. Non prevediamo un improvviso netto rallentamento dell'economia cinese. Il debito corporate si attesta al 170% del PIL, di cui il 110% è però ascrivibile alle aziende statali. Il debito è in gran parte finanziato dagli investitori locali grazie a un elevato tasso di risparmio interno. Anche il controllo del sistema bancario e la notevole influenza sull'economia reale forniscono alle autorità delle leve di gestione della crescita.

Il governo riconosce però la necessità di affrontare i rischi relativi al sistema finanziario, anche tramite un migliore coordinamento della regolamentazione in materia. Probabilmente, nei prossimi anni, le misure adottate a tal fine rallenteranno la crescita del credito e in un orizzonte di medio periodo si dovrà accettare un'espansione economica più moderata.
Non è chiaro fino a che punto sarà tollerato un rallentamento e, in ogni caso, le autorità possono solamente imprimere una direzione, ma non calibrare il ritmo di crescita. Di conseguenza, nel breve termine permane il rischio di una frenata più brusca e più marcata del previsto. Anche se l'attuale flessibilità della politica cinese dovrebbe scongiurare una crisi, non si può escludere un impatto sulle attese di crescita globale e sui prezzi delle commodity.
b) La contrazione della liquidità a livello globale
Seguiamo con attenzione il processo di normalizzazione della politica monetaria delle banche centrali dei paesi avanzati. A nostro parere tali istituti si dimostreranno ancora sensibili alle condizioni economiche globali e agiranno con prudenza in concomitanza con il ritiro degli stimoli: se normalizzano la politica è perché possono farlo.

c) La politica commerciale USA
La prospettiva di una politica commerciale protezionistica degli Stati Uniti resta un motivo di timore, soprattutto in relazione alla rinegoziazione del NAFTA. Alcuni aspetti della posizione Americana è improbabile che siano accettabili per il Messico e il Canada. La conseguente incertezza per il Messico potrebbe compromettere la fiducia del mercato, la propensione delle imprese a investire e le prospettive a medio termine per gli scambi commerciali. Anche il sentiment verso l'insieme delle piazze azionarie emergenti potrebbe risentirne.
Tom Wilson, Head of Emerging Market Equities, Schroders