Il rimbalzo del dollaro: inversione di tendenza o ripresa temporanea?

Il dollaro americano è tornato. Dopo aver perso l'11% l'anno scorso, si è frettolosamente anticipato un movimento analogo nel 2018, ma ora che il 2018 è già iniziato da un pezzo, il biglietto verde è salito del 5% rispetto ai minimi di febbraio, cogliendo di sorpresa il mercato.
Il dollaro è la prima valuta di finanziamento al mondo e denominazione di oltre 2/3 del debito dei mercati emergenti. Un biglietto verde più debole equivale quindi a finanziamenti a buon mercato, e l'anno scorso tutto ciò ha stimolato la propensione al rischio e le leve finanziarie. Ma quando si rafforza, i valori e i costi collegati al debito aumentano rispetto ai rendimenti, danneggiando il merito creditizio di coloro che prendono in prestito dollari. È perciò essenziale comprendere come si comporterà il dollaro da oggi in avanti. A nostro parere la forza della valuta Usa dipende da tre fattori.

Divergenza: a differenza del 2017, l'inflazione negli Stati Uniti è sorprendentemente in crescita, mentre in Europa e Cina si sta indebolendo. Di conseguenza, è possibile una maggiore divergenza delle politiche monetarie. Un'inflazione sostenuta rende più probabile una posizione aggressiva da parte della Fed. Al contrario, altre banche centrali potrebbero reagire in modo più accomodante del previsto, supportando il biglietto verde. Si veda la banca centrale cinese, che ha ammorbidito di recente i requisiti necessari per le riserve obbligatorie delle banche. Oppure la Bce che è ancora alle prese con il difficile compito di annunciare la fine del QE.
De-sincronizzazione della crescita globale: la "ripresa sincronizzata" che ha dominato il 2017 sta venendo lentamente sostituita da un "rallentamento de-sincronizzato". La crescita globale complessiva sta infatti rallentando con l'inasprimento della politica monetaria e alcune regioni (in particolare l'Europa) registrano risultati significativamente peggiori rispetto agli Stati Uniti in termini di sorprese economiche. Ciò significa che dagli Stati Uniti fluiscono ora meno capitali verso regioni con rendimenti più elevati dove le maggiori potenzialità di guadagno attirano l'attenzione degli investitori in periodi positivi. Lo si potrebbe chiamare un ambiente meno favorevole ai carry trade, un ambiente questo che contribuisce alla forza del dollaro Usa.

Incremento dei rendimenti: recentemente i rendimenti dei treasury statunitensi a 10 anni hanno infranto il livello psicologico del 3%, facendo sì che gli investitori smettessero di ignorare l'enorme divergenza tra le due sponde dell'Atlantico in termini di rendimenti, un fenomeno questo che già da tempo sembrava segnalare una ripresa del dollaro Usa. Mano a mano che i livelli dei rendimenti negli Stati Uniti diventano più interessanti, la caccia al rendimento si trasforma improvvisamente in un impulso positivo per il dollaro e per le obbligazioni americane.
A nostro avviso, il dollaro americano ha spazio per un ulteriore rafforzamento verso la fine dell'anno. In primo luogo, il fattore divergenza non sparirà, con l'inflazione cinese che ha la possibilità di calare ulteriormente e la Bce che secondo noi sarà costretta a cambiare i propri piani relativi alla sospensione del programma di acquisto delle obbligazioni, indebolendo così l'euro. In secondo luogo, la crescita desincronizzata è sostenuta dai tagli fiscali di Trump che hanno incrementato la crescita negli Stati Uniti, mentre allo stesso tempo l'Eurozona ha risentito della forza che ha caratterizzato l'euro lo scorso anno. Inoltre la crescita più lenta del credito cinese rappresenta un ostacolo per la seconda economia più grande del mondo. In terzo luogo, anche se non crediamo che i rendimenti dei treasury americani aumentino molto da oggi in avanti, è probabile che il loro valore relativo continui a tradursi in una maggiore forza del dollaro. È difficile pensare che la Bce possa assumere posizioni più rigide in un momento in cui la crescita rallenta e l'inflazione è molto distante dagli obiettivi.

Opportunità e rischi: un dollaro più forte cambia il panorama degli investimenti
Sebbene non ci aspettiamo che il dollaro americano cresca vertiginosamente, il suo risveglio significa che gli investitori devono navigare in un contesto di condizioni monetarie meno accomodanti, imbrigliati dalle politiche più restrittive della Fed e dalla maggiore forza della valuta. Tutto ciò è in netto contrasto con l'ambiente di mercato dell'anno precedente. In sostanza, i recenti problemi dei mercati emergenti (ME) sono tutti collegati alla forza del dollaro americano, poiché la regione è maggiormente dipendente dalla liquidità in dollari. I paesi emergenti possono fare ben poco per arginare questo fenomeno. E finora la posizione della Fed statunitense è stata: "il dollaro è la nostra valuta, i problemi sono i vostri". Di conseguenza gli asset dei mercati emergenti vivranno tempi più duri e gli investitori dovranno essere più selettivi tra regioni e paesi. Per quanto riguarda i ME, nel corso del 2018 ci aspettiamo che le obbligazioni in valuta locale sottoperformino le obbligazioni in valuta forte.

In questo contesto, gli investitori a caccia di rendimenti non devono necessariamente guardare solo al debito dei mercati emergenti. La ripresa dei rendimenti negli Stati Uniti infatti appare interessante già da un po' di tempo se osservata da una prospettiva europea, ma molti investitori europei sono stati spaventati dai rischi valutari e/o dai costi di copertura elevati. Poiché prevediamo che le macro-dinamiche sopra descritte possano supportare il dollaro in futuro, potrebbe valere la pena assumere alcuni rischi valutari. Il valore relativo offerto dai treasury americani rispetto ai bund tedeschi ha toccato i valori massimi da decenni, sia per le scadenze brevi che per quelle lunghe.
Witold Bahrke, senior macro strategist di Nordea Asset Management