09/10/2019

economia

Ultimo trimestre con un andamento laterale del mercato

 

Galy (Nordea AM): vediamo ancora opportunità nel reddito fisso e, in alcuni casi, nel credito, in particolare nell'Eurozona nel quadro di una tendenza alla Japanification. C'è interesse per l'Italia

In vista di un rallentamento strutturale e ciclico dell'economia globale cresce l'interesse per i titoli a reddito fisso e, in alcuni casi, per il credito. Vediamo valore nella periferia europea, nelle emissioni creditizie europee (compresi i più sicuri covered bond) e in selezionati titoli di debito finanziari.
Inoltre, in ambito azionario, dopo due trimestri all'insegna di una lieve flessione degli utili, si prospetta una debole crescita. Ciò si traduce in rendimenti azionari piuttosto ridotti, mentre l'allentamento delle banche centrali dovrebbe limitare il trend ribassista e infine contribuire a un'inversione di tendenza.

Ultimo trimestre con un andamento laterale del mercato

Alla luce dell'andamento laterale dei mercati, continuiamo a preferire portafogli resilienti e titoli azionari difensivi, per esempio di società quotate attive nel real estate e nelle infrastrutture in un contesto di maggior diversificazione. Le strategie absolute return contribuiscono al miglioramento del profilo di rischio-rendimento, seppur con alcune differenze.
Uno scontro fra titani
I toni delle trattative commerciali tra Stati Uniti e Cina si sono inaspriti dopo che la Cina non ha tenuto fede agli impegni assunti, facendo apparire il presidente americano debole agli occhi dei repubblicani più intransigenti che formano la sua stessa base elettorale. Come avvenuto per l'escalation delle tensioni, anche il processo di distensione richiederà alcune settimane.
Alla luce di una crescita debole negli Stati Uniti e in Cina, vediamo buone possibilità che i presidenti dei due Paesi trovino un compromesso e siglino un accordo nel T2 o nel T3 2020, giusto in tempo per le presidenziali statunitensi. Tuttavia, non possiamo ancora escludere un netto peggioramento della situazione qualora Washington e Pechino volessero dar prova della loro inflessibilità durante le negoziazioni. Un'eventuale svolta negativa si potrebbe verificare nel T1 permettendo al conseguente shock per la crescita e per i mercati di riassorbirsi in tempo per le elezioni. L'accordo sarebbe incentrato sui settori agricolo e manifatturiero. Questo tema alimenterà l'instabilità sulle piazze azionarie nei mesi a venire; i mercati emergenti registreranno le oscillazioni più marcate, ma offriranno anche nuove opportunità in vista di un probabile compromesso. Le opportunità si concentrano nel reddito fisso più che nei titoli azionari.

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Japanification: le opportunità offerte dal reddito fisso
È in corso un rallentamento strutturale e ciclico dell'economia globale riconducibile a tre cause principali. La prima è strutturale: diversi mercati emergenti sono ormai prossimi allo status di paesi avanzati; è quindi in atto una transizione da un'economia manifatturiera, molto efficiente, a un'economia dei servizi, meno efficiente ma con un valore aggiunto decisamente più elevato.
In secondo luogo stiamo assistendo a un generale invecchiamento della popolazione in diversi Paesi come Giappone, Finlandia, Italia, Germania. Questa dinamica demografica può generare un aumento dei risparmi privati o, di contro, un calo dei consumi. Il terzo fattore, piuttosto complesso, è la rivoluzione tecnologica.
La corsa al rendimento spinge le aziende dei settori più maturi a tagliare i costi, deprimendo la domanda, e a investire nell'innovazione. I bassi tassi d'interesse, inoltre, rendono decisamente più facile l'ingresso delle aziende sul mercato. Ciò accelera il ritmo del progresso tecnologico rendendolo probabilmente molto più rapido di quanto possano indicare dati; pertanto l'inflazione resta contenuta.

L'ingresso per esempio di Lidl - che presenta un modello molto più snello in termini di costi - nel mercato retail norvegese avrebbe potuto abbattere una struttura di prezzi estremamente alti. Tuttavia, in Norvegia, Lidl ha fallito a causa di un errato mix di prodotti e di una strategia e packaging poco efficaci. L'innovazione non è un processo a un'unica via.
Come già accennato, è in atto un rallentamento ciclico dell'economia globale sospinto dal deterioramento dei bilanci cinesi e, seppur in misura più contenuta, europei. In Cina un eccesso di offerta si accompagna a bilanci delle società finanziarie non abbastanza solidi; pertanto il governo cinese è intervenuto per rallentare la naturale riduzione dell'offerta allentando le condizioni creditizie, pur mantenendole relativamente restrittive nell'inflazionato settore immobiliare. Per quanto i dati cinesi siano opinabili (la crescita è probabilmente attorno al 4,2% e dovrebbe scendere al 3,7% sulla scia della guerra commerciale), la credibilità delle autorità è fuori discussione. Molto probabilmente Pechino riuscirà a far ripartire l'economia.

In Europa, la Germania appare duramente colpita dalla decelerazione della crescita che inizia a farsi sentire anche negli Stati Uniti. La fine della fase di forte espansione sui mercati emergenti e la guerra commerciale hanno innervosito le imprese; tuttavia gli eccessivi timori attuali dovrebbero facilmente raffreddarsi.
L'intero quadro descritto ci regala un mix di crescita e inflazione debole favorendo il reddito fisso (e in una certa misura al credito). In ambito fixed-income è naturale optare per i titoli dei Paesi europei periferici come Italia e Grecia. Nel credito, la scelta è più complessa.
Uno sguardo ai titoli azionari difensivi
Alla luce di stime di crescita contenute e di una debole ripresa degli utili, le prospettive per i titoli azionari, almeno nei mercati avanzati, sono modeste. In un contesto di mercato in cui i titoli azionari potrebbero evidenziare movimenti contenuti, gli investitori dovrebbero concentrarsi su titoli che offrono un rendimento e flussi di cassa stabili. Le soluzioni di investimento che offrono tali caratteristiche non sono molte e riguardano società quotate operanti nel real estate e nelle infrastrutture. Tali titoli mostrano infatti un drawdown limitato rispetto agli indici di mercato e performance convincenti. Più in generale, consigliamo portafogli più resilienti e diversificati, diversificati, che offrono performance absolute return (seppur con alcune differenze).

Reddito fisso: uno sguardo all'Italia
L'Italia sta attraversando una situazione politica difficile. La recente coalizione di sinistra potrebbe sciogliersi nel giro di un anno, tuttavia né la sinistra né la destra sembrano volere abbandonare l'Area Euro, attenendosi alle linee guida dell'Eurozona. Permane il problema del rischio di credito sottostante. La crescita dell'economia italiana è troppo lenta rispetto a quella del debito nazionale rendendo pertanto le dinamiche del debito insostenibili.
Gli Italiani, tuttavia, si confermano popolo di grandi risparmiatori, come dimostra il fatto che in rapporto al PIL il saldo di conto corrente si è collocato al 2,6%. Una parte consistente di questo risparmio verrà probabilmente convertita in strumenti a reddito fisso tradizionalmente rappresentanti di rendimento e sicurezza. Aggiungendo a ciò il sostegno della BCE, si avrà un ampio carry trade sulla curva dei BTP. La preferenza per il reddito fisso si esprime inoltre tramite investimenti in covered bond o titoli di credito italiani. Un ulteriore progressivo appiattimento della curva dei titoli sovrani e a una connessa ripresa economica si tradurranno in una riduzione del rischio di credito.

Tale situazione favorirà gli istituti finanziari e il loro debito accrescendo l'interesse degli investitori nei confronti del Bel Paese.
Il credito europeo batte quello statunitense
In Europa le prospettive per il credito sono più interessanti che negli Stati Uniti. Nel quadro dell'attuale rallentamento economico i gestori attivi dovranno analizzare attentamente i bilanci. In Europa i premi per il rischio di credito sono generalmente in linea con le medie storiche mantenendo un livello di indebitamento inferiore rispetto ad alcune aree del mercato High Yield USA. Tuttavia, anche in Europa, è importante adottare un approccio selettivo (ad esempio i CLO). Alcune aziende sono molto esposte al rallentamento economico. Gli shock sui mercati emergenti e la rapidità della rivoluzione tecnologica decreteranno il successo o la scomparsa di alcune società considerate difensive. Ciò vale in particolare per l'Eurozona dove attualmente la crescita è più debole rispetto agli Stati Uniti e si manterrà tale anche nel prossimo futuro. Consideriamo, ad esempio, la Deutsche Bank: l'istituto sta riducendo rapidamente il bilancio, alcune attività e il personale, e spera che stanziamenti inferiori per l'informatica potranno essere sufficienti a far fronte alle minori esigenze aziendali. In ambito informatico è in corso una vera e propria gara all'innovazione e ad avere successo saranno solo le società in grado di inserirsi nei settori in maggiore crescita. UBS, ad esempio, gode di una posizione dominante nel settore della gestione patrimoniale, ma nonostante l'abilità del management, i profitti sono ancora inferiori al potenziale data l'attuale situazione del settore.

Sébastien Galy, Sr. Marco Strategist di Nordea AM



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