06/11/2019

economia

Fine anno da record?

 

De Luca (Gamma Capital Markets): il mercato rischia di rimanere bloccato sui massimi per i prossimi mesi. Come sfruttare il momentum offerto dalle trimestrali Usa (prima che la finestra si chiuda)

Dove guardano i gestori in questo momento? Meglio privilegiare la lettura dei dati macroeconomici o quella derivante dall'analisi dei dati Corporate e delle trimestrali? Con quale grado di precisione sapremo individuare le prossime mosse della Fed?
Nonostante il deterioramento dei dati macroeconomici e le minacce sempre presenti sul fronte geopolitico e commerciale, riteniamo che al momento e almeno per i prossimi due mesi il mercato azionario Usa abbia molte più ragioni per aggiornare nuovi record che per disattendere le attese. Perché? Innanzitutto, se guardiamo alle aspettative degli analisti come espresso dal Citi Economic Surprise index (un indice che ci dà la misura di quanti report abbiano battuto il consensus e di quanti abbiano invece deluso le aspettative) noteremo che negli Usa l'indice è risalito dai minimi di giugno fino a settembre per poi ripiegare mentre l'Europa ha avuto un percorso opposto. Questo grafico ci ricorda quindi, dal punto di vista macroeconomico, qual è la situazione odierna, che registra un indubbio rallentamento su entrambi i continenti atlantici e ad una prima lettura potrebbe indurci ad un certo scetticismo circa la possibilità di un'ulteriore risalita delle Borse, che hanno continuato a progredire ormai dall'inizio del 2019.

Fine anno da record?

Non solo. Il peggioramento del quadro generale (minacce protezionistiche, isolazionismo anglosassone, rischio di una nuova stretta sulla liquidità su diverse asset class) viene addirittura accolto con compiacimento dal mercato, che è consapevole che sta per avvenire il passaggio da un quadro di Goldilocks ad un nuovo "Bad is Good" e pertanto, qualora la negatività sui principali indicatori economici dovesse peggiorare, l'aquila della Fed sarebbe pronta a tornare nella mischia per misure di politica monetaria ancora più aggressive. Gli investitori lo sanno e questo è il principale motivo della mancanza di volatilità: il mercato un po' sale e un po' scende ma sempre sui massimi rimane.
Quello che invece non emerge ad una prima lettura e che invece, a nostro parere, costituisce il vero movente della risalita degli indici è lo stato di salute della Corporate America a dodici mesi dalle fatidiche elezioni presidenziali. Ciò che stiamo vedendo dai conti trimestrali confermerebbe che, finché l'utile per azione continua a crescere nell'ordine del 14% su base annua e fintanto che il rapporto prezzo/utile (a 20) è ancora inferiore a quello di 18 mesi fa (a 24), la Borsa americana quota ancora a sconto, per quanto a prima vista possa essere inimmaginabile. In questo momento dunque, finchè continuano a uscire trimestrali positive, il mercato cresce e, in assenza di major news, possiamo ormai dire che chiuderemo bene l'anno, specie se l'indice S&P500 riuscisse nell'imprese di rompere al rialzo i 3000 punti.

Fine anno da record?

In quest'ottica, le prossime trimestrali da tenere d'occhio e che potrebbero fungere da cartina al tornasole sono i cosiddetti FANG (che completeranno il rilascio dei conti la prossima settimana). Se dunque il 2019 potrebbe confermarsi un anno di grazia dopo il faticoso 2018, prepariamoci comunque ad un 2020 altrettanto difficile e ad un probabile ritorno della volatilità, grande assente degli ultimi mesi.
I fattori che, se ancora irrisolti, potrebbero far deflagrare la staticità su cui si muovono al momento i mercati sono triplici: un naufragio delle trattative commerciali in corso tra Usa e Cina, la possibilità (ancora non del tutto esclusa) di una Hard Brexit e, infine, la liquidità in affanno su alcune asset class (e di cui abbiamo già avuto un assaggio a settembre prima dell'intervento riparatore della Fed).

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In particolare, se venisse indetto un secondo referendum sulla Brexit, il mercato potrebbe trarne spunto positivo perché potrebbe venire stravolto il risultato di quattro anni fa. Nel caso in cui, invece, si avesse un'uscita senza accordo (Hard Brexit) oppure se venissero interrotte bruscamente le negoziazioni sul fronte commerciale tra Washington e Pechino, gli investitori potrebbero sfruttare l'incertezza che si verrebbe a creare (e il probabile e conseguente crollo dei consumi e degli investimenti) in un immediato sell-off generalizzato che colpirebbe tutte le asset class e spazzerebbe via in un colpo solo i progressi di decenni di globalizzazione. Il mondo si ritroverebbe nuovamente dicotomizzato, questa volta dal punto di vista tecnologico, il più strategico.
E' un'ipotesi estrema ma è una possibilità che non possiamo escludere dai nostri scenari, anche se le elezioni presidenziali tra dodici mesi dovrebbero dissuadere Trump dall'alzare ulteriormente i toni.

L'indice ISM e il dato sulle vendite al dettaglio dell'ultimo mese hanno certamente rappresentato un campanello d'allarme per la Casa Bianca. Noi crediamo che il mercato non salirà molto sulla notizia di un futuro accordo commerciale (in realtà già scontato nei prezzi) mentre, viceversa, potrebbe accusare un colpo ferale in caso contrario, arrivando a perdere anche un 15-20% solo per effetto di questa notizia. La Hard Brexit, probabilmente, impatterebbe di meno mentre un suggello del disaccordo sino-americano aprirebbe le porte a una situazione sdoppiata cui non siamo più abituati dalla caduta del Muro. Due poli tecnologici (Usa e Cina), in competizione aperta con gli altri Paesi costretti a scegliere tra due filosofie opposte. In tale contesto, a beneficiarne in termini di crescita potrebbero che essere i Paesi Emergenti.

Su questo scenario abbiamo aggiustato le scelte in portafoglio stabilendo che, fino a che non si modificheranno i fondamentali su cui regge la "tregua dei mercati", continuiamo a sfruttare i ribassi tattici per comprare titoli growth e value, settori ciclici legati ai megatrend demografici e alla creazione di nuovi consumi per le classi medie dei Paesi emergenti, food & beverage, farmaceutici, alcolici e cosmetici di case ben posizionate per la crescita in Cina, oltre a titoli IT della disruption tecnologica che applichino elementi di Intelligenza Artificiale nei settori della Difesa, dell'automazione industriale e della sicurezza. Quasi tutti i settori, per quanto in decelerazione, rimangono in crescita.
Il mercato sale perché la sorpresa è positiva e la visibiltà sugli utili futuri è confermata. Gli interventi compiuti nei portafogli sono sostanzialmente in due tipi: quelli di tipo top down, ossia inseriamo o aumentiamo un determinato settore (o viceversa lo eliminiamo o lo riduciamo), solitamente per ragioni macro legate al ciclo economico; oppure possono essere di tipo bottom up, con alcune società facenti parte di un determinato settore che vengono aumentate o inserite (o viceversa ridotte o eliminate) per motivi legati all'andamento specifico della società sotto l'aspetto dei fondamentali.

In particolare nel 2019 abbiamo ridotto i titoli legati ai cicli economici come l'automazione industriale e abbiamo aumentato i titoli legati alla cyber security, all'AI e al clouding.
Dopo agosto abbiamo aumentato i titoli legati all'Healthcare tech (che sono anticlici) e quelli legati ai semiconduttori telefonici perché avevano sottoperformato molto e anche per la posticipazione dei dazi a Natale da parte di Trump, inoltre abbiamo inserito aziende che costruiscono l'infrastruttura del 5G con le torri di comunicazione. In caso di aumento della volatilità per motivi non sistemici tendiamo a coprire il portafoglio vendendo future sul Nasdaq 100. Utilizziamo i future anche per coprire il cambio EURUSD con un approccio tattico e non sistematico.
In caso, invece, di cigni neri, non avremmo altra scelta che abbassare il Beta di portafoglio, riducendo i titoli più volatili e inserendo titoli con un Beta più alto, anche se la scelta più drastica (ridurre l'azionario "in blocco" senza uso di derivati) in questi casi si rivela di solito la migliore. Infatti coprirsi con i future potrebbe essere inutile (per non dire controproducente) a causa dei cambi di direzione repentini difficili da gestire.

Un mix di titoli value/growth è sempre la ricetta migliore, perché, nonostante la rotazione già in corso da growth a value, difficilmente un titolo value americano che beneficia dei megatrend demografici dei Paesi Emergenti non ha in sé anche una componente growth.
Carlo De Luca, Responsabile Asset Management di Gamma Capital Markets



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