11/03/2020

economia
Obbligazionario: fare previsioni è difficile ma ci si può provare lo stesso

Tobagi (Invesco): fin dall'antichità l'uomo ha cercato risposte alle sue domande sul futuro incerto. Sono passati i secoli, ma gli ingredienti della ricetta sono sempre gli stessi

Un caso intricato di previsioni, oggi, riguarda i mercati obbligazionari. Con la compressione dei rendimenti che c'è stata, anche grazie all'intervento delle Banche Centrali, le performance molto positive degli ultimi anni sono qualcosa di irripetibile, ormai alle nostre spalle e che ci dobbiamo dimenticare? Oppure no, e ci sono ancora opportunità di rendimento simili al passato?
Sbilanciarsi e rispondere a questa domanda è difficile, ma bisogna provarci, perché l'asset class obbligazionaria è di enorme rilevanza nella costruzione di portafogli diversificati per i nostri clienti - inoltre sappiamo che occupa un posto speciale nel cuore dei risparmiatori italiani. La buona notizia è che, pur non avendo una sfera di cristallo funzionante, disponiamo di abbondanti informazioni sui rendimenti passati e soprattutto di una metrica fondamentale che riguarda il futuro: il rendimento a scadenza (yield to maturity). Il mondo obbligazionario, del reddito fisso (fixed income), infatti, si chiama così perché l'investitore che acquista un'obbligazione e la tiene fino alla scadenza sa esattamente quale rendimento otterrà mediamente ogni anno se il debitore paga puntualmente: il rendimento a scadenza. Possono esserci oscillazioni anche forti nel breve periodo, ma se si mantiene l'investimento fino alla scadenza, il rendimento composto che si otterrà, calcolato su base annualizzata, è lo "yield to maturity".

Obbligazionario: fare previsioni  difficile ma ci si pu provare lo stesso

Quindi ho fatto il seguente esperimento: ho calcolato la performance total return di alcuni indici obbligazionari dal 30 settembre 2016 a fine 2019. La data iniziale è il momento in cui il rischio di deflazione si è fortemente ridotto, perché l'indice dei prezzi alla produzione è svoltato da negativo a positivo in molte aree del mondo: USA, Cina, Eurozona e Regno Unito. Tale circostanza, a mio parere, era molto favorevole agli investimenti obbligazionari a spread: obbligazioni societarie ad alto merito di credito e ad alto rendimento, obbligazioni emergenti.
Come si può notare dal grafico 1, le performance total return nei tre anni e tre mesi che vanno dal 30 settembre 2016 al 31 dicembre 2019 (barre blu scuro) sono state positive per tutte le asset class osservate. Le losanghe rosa rappresentano il rendimento a scadenza al 31 dicembre 2019, i pallini verdi il rendimento a scadenza composto su tre anni e tre mesi.

Obbligazionario: fare previsioni  difficile ma ci si pu provare lo stesso

Si può notare che le barre di sinistra (titoli di Stato di Germania, Italia e Francia) sono molto più alte del pallino verde, quindi il rendimento totale teorico che possiamo aspettarci fra tre anni e tre mesi è significativamente inferiore a quello del triennio abbondante appena concluso. Invece, le due colonne di destra (obbligazionario governativo e societario emergente in valuta forte e societario ad alto rendimento USA) non sono molto più alte del pallino verde. Come pure la barra centrale, che rappresenta l'obbligazionario governativo USA a 7-10 anni. Ciò significa che guardando al futuro possiamo aspettarci rendimenti obbligazionari in linea con gli ultimi tre anni e tre mesi - se il debitore paga. La colonna dell'alto rendimento europeo è interessante: nel futuro possiamo aspettarci rendimenti ben minori di quelli ottenuti dall'autunno 2016, ma sono comunque in doppia cifra su un orizzonte di tre anni.

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È ancora più interessante ripetere l'esercizio sul passato: confrontare i rendimenti nel periodo 30 settembre 2016-31 dicembre 2019 con il rendimento che si otteneva capitalizzando il rendimento a scadenza al 30 settembre 2016. Qui si nota che la performance dell'alto rendimento di area Euro appare molto meno sovradimensionata rispetto alle possibilità offerte dallo yield to maturity. La performance dell'alto rendimento USA è addirittura inferiore al rendimento teorico che ci saremmo potuti aspettare.
La conclusione, quindi, è che, almeno per l'obbligazionario societario ad alto rendimento USA e per l'aggregato emergente in valuta forte, non appare affatto scontato che ci siamo "mangiati in anticipo" la performance futura, cosa che invece appare più realistica per i governativi di area Euro.
Come disse il fisico Niels Bohr: "è difficile fare previsioni, specialmente riguardo al futuro". In realtà, come mostrano le revisioni ricorrenti sul PIL di molti Paesi importanti, è difficile farle anche sul passato. Ma questa è un'altra storia? Nel frattempo, facile o difficile che sia, nessuno ci vieta di provare a fare il miglior uso possibile delle informazioni di cui disponiamo.

Luca Tobagi, CFA, Investment Strategist Invesco



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