17/03/2021

economia

Quanto durerà la corsa dei rendimenti dei bond USA?

 

Alessandro Tentori (AXA IM): finché l'economia è vigorosa e supportata da un mercato del lavoro in miglioramento, un aumento dei rendimenti obbligazionari non desta preoccupazioni per la politica monetaria

Nel mio mestiere ogni tanti si richiede di fare delle previsioni "spot", cioè rispondere alla domanda "a che livello scambierà l'asset XYZ tra 12 mesi?", per esempio. Dal punto di vista squisitamente matematico sarebbe come domandarsi che temperatura ci sarà tra 12 mesi in una determinata città e il tutto con la precisione di 2 decimali! Come non accettare una sfida, quindi.
La domanda più gettonata delle ultime settimane è quella sul livello di equilibrio del Treasury decennale. È una domanda importantissima, non solo per tutti i portafogli che sono esposti al Treasury (trivialmente), ma anche per tutte le classi di attivo globali. In un certo senso, il Treasury è il barometro dei mercati: ne determina la direzione, il sentiment, la liquidità e il costo di finanziamento. Da inizio anno lo yield del Treasury decennale è aumentato di 65 punti base, impattando così in maniera negativa la performance dell'indice governativo Statunitense (-3.5%).

Quanto durer la corsa dei rendimenti dei bond USA?

Personalmente, trovo corrette le dichiarazioni della Federal Reserve in merito. In buona sostanza, non ci sarebbe né da preoccuparsi né da aspettarsi interventi correttivi da parte di Washington, fintanto che l'aumento dei rendimenti accompagni uno sviluppo congiunturale positivo.
Occhi puntati sulla dinamica dei prezzi e del mercato del lavoro. In quest'ottica, sottolineo l'eccellente dato sull'occupazione USA di Febbraio: un incremento sopra le attese di 379 mila posti di lavoro fa da contraltare al tasso di disoccupazione che scende a 6.2%.

Ma torniamo alla domanda iniziale: qual è il livello di equilibrio del Treasury decennale?

La crescita potenziale media degli ultimi trent'anni è circa 0.7%. Aggiungiamo un altro 0.7% di premio a termine sul decennale per arrivare a un tasso reale medio di circa 1.4%, che non a caso è molto vicino alla media storica dello yield sul TIPS decennale. Attualmente, il tasso Treasury reale scambia intorno a -0.65%, parecchio sotto la media storica. Il motivo principale ha a che vedere con la politica monetaria non-convenzionale (il QE) nonché con il violento shock da domanda a cui abbiamo assistito nella prima fase della pandemia.

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Ma a noi non interessa il tasso reale (a meno che non siamo tutti trader di TIPS). A noi interessa il tasso nominale, che attualmente scambia intorno a 1.55%. Per arrivare a una stima ragionevole del tasso nominale di equilibrio dobbiamo aggiungere una stima di dove sarà l'inflazione statunitense in media nei prossimi dieci anni. A naso direi leggermente sopra il 2% e infatti la media storica degli ultimi trent'anni è 2.3%. Mettiamo insieme i pezzi del puzzle: Tasso reale di equilibrio a 1.4% + tasso in inflazione di equilibrio a 2.3% = Tasso nominale Treasury di equilibrio a circa 3.7%. La media storica - sempre degli ultimi trent'anni - è di 4.1%, non molto lontano da questa stima molto approssimativa (ma nonostante tutto basata su considerazioni "fondamentali").
Ovviamente non ci credo nemmeno io che ho fatto la stima. Anzi, con una buona probabilità potrei non vedere di nuovo il 4% su Treasury per il resto della mia carriera. L'analisi però sottolinea un punto molto importante per noi investitori e cioè il gap tra fondamentali di lungo periodo e le valutazioni dei mercati sottoposti a un incessante e duraturo bombardamento di liquidità da parte delle banche centrali.

Problema: a che velocità si arriva a questo tasso di equilibrio? Si tratta di una domanda cruciale per le condizioni finanziarie. Sui mercati molto spesso non sono i livelli a motivare le scelte di investimento, ma bensì la velocità alla quale i mercati si muovono. In un ipotetico modello di Markowitz, un titolo potrebbe non ricevere nessuna allocation nonostante un rendimento atteso stratosferico, semplicemente a causa dell'alta volatilità e quindi della pessima Sharpe ratio.
Concludo riassumendo il pensiero della Federal Reserve, se posso. Finché l'economia Statunitense è vigorosa e supportata da un mercato del lavoro in miglioramento, un aumento dei rendimenti obbligazionari non desta preoccupazioni per la politica monetaria. Né tantomeno preoccupa la dinamica dei prezzi, che con una economia in forte crescita è per definizione prevista in accelerazione. Lo yield sul Treasury può quindi continuare a salire durante il corso del 2021, basta che non lo faccia troppo velocemente, cioè senza innescare un dedalo di effetti negativi su tutte le asset class a rischio in tutti i paesi. Dove lo vedo a fine anno? Tasso reale a 0% e inflazione al 2-2.5% uguale tasso Treasury nominale non oltre il 2.5%.

Alessandro Tentori, CIO AXA IM Italia



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