Le obbligazioni in dollari si fanno più interessanti

Le azioni stanno riportando performance superiori alle obbligazioni, gli yield stanno salendo e la curva negli Stati Uniti si fa sempre più ripida.
La Federal Reserve cerca di ancorare le aspettative sui tassi a breve termine, ma il segmento a più lungo termine della curva riflette il boom reflazionistico.
Il reddito fisso negli Stati Uniti torna dunque a essere interessante.
Eppure, la risalita degli yield probabilmente non è finita e pochi si sorprenderebbero se gli yield superassero la soglia del 2%.
Non è una tragedia.
L'economia americana è in pieno fermento.
I mercati USA proseguono con la tendenza reflazionistica. Abbiamo assistito a un irripidimento della curva dei rendimenti per i Treasury, i titoli value hanno fatto meglio di quelli growth e i prezzi delle materie prime in genere sono aumentati.

Appare chiaro che c'è un robusto consenso su una crescita forte e sull'aumento dell'inflazione negli USA. Non è ancora chiaro se il mercato creda veramente alle dichiarazioni di Powell sulla ripresa economica in corso, ma non possiamo neppure essere certi di poter scontare un rialzo dei tassi di interesse prima di quanto indicato dalla Federal Reserve.
Dunque, gli yield a due anni restano entro lo stesso range dalla scorsa primavera. Nel contempo, dal segmento a 5 anni della curva sembra che entro il 2025-2026 assisteremo a diversi rialzi dei tassi: gli yield sono saliti di 55 punti base (p.b.) dall'inizio dell'anno.

Quanto possono salire gli yield?

Nel frattempo, vale la pena di chiedersi fino a che punto gli yield possano salire. Un primo approccio potrebbe essere quello di monitorare le aspettative inflazionistiche di lungo periodo e gli yield reali.

A nostro giudizio, i breakeven dell'inflazione intorno al 2,4% sono in linea con il target medio dell'inflazione della Federal Reserve.
Gli yield reali sono stati mediamente dello 0% dalla crisi finanziaria globale. Combinando i due fattori, gli yield sui Treasury decennali avrebbero un target del 2,4%.
Un secondo approccio sarebbe quello di esaminare la posizione ciclica. Esaminando gli yield attuali in riferimento alla loro media a 3 anni e li ho confrontati con l'indice ISM manifatturiero. C'è una certa correlazione nel loro comportamento durante il ciclo che suggerisce che il livello degli yield è ancora troppo basso rispetto all'andamento dell'economia. In ogni caso, non dovrebbe sorprenderci se gli yield dovessero salire ancora, dopo tutto è quanto stanno scontando i mercati a termine.

Obbligazioni in dollari più interessanti

Queste dinamiche rendono il reddito fisso in dollari Usa più interessante.

Il credito investment grade USA a lunga scadenza ora ha un rendimento superiore al 3,0%.
Lo yield dell'indice con rating BBB è del 3,25%. Il credito europeo a lunga scadenza rende appena l'1%.
Con i tassi a breve stabili negli Stati Uniti, i costi per la copertura del tasso di cambio restano relativamente bassi, dunque le obbligazioni in USD con copertura in euro producono uno yield più alto rispetto alle opportunità di investimento equivalenti nel mercato denominato in euro.
Lo yield-to-worst sull'indice high yield Usa è salito anch'esso di 50 p.b. oggi rispetto ai recenti minimi. È indubbio che ci troviamo ancora in un contesto di yield bassi, ma il rendimento del reddito fisso a termine appare molto più interessante rispetto all'inizio dell'anno. Da inizio anno, le obbligazioni come asset class in genere non hanno riportato ottime performance, tuttavia, guardando al futuro, le prospettive di rendimento iniziano a migliorare.

Stati Uniti, Asia, mercati emergenti?

Comunque, stiamo parlando prevalentemente di strumenti denominati in dollari.

I titoli di Stato decennali di riferimento in Europa hanno registrato un aumento degli yield più contenuto, e in molti mercati (per esempio Germania e Francia) gli yield restano negativi. In sterline, gli yield dei Gilt sono inferiori a 90 p.b.
Gli yield delle obbligazioni periferiche non sono nulla rispetto al passato.
Solamente il mercato statunitense e gli altri mercati in dollari restano oggi interessanti. Le obbligazioni asiatiche denominate in dollari stanno producendo yield più elevati, e lo stesso vale in genere per le obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari.
Lo yield su un indice del debito dei mercati emergenti molto seguito in questo momento è del 5,2%. Se l'economia americana dovesse veramente esplodere, sarebbe un fattore positivo per i mercati emergenti e favorirebbe la loro ripresa dalla pandemia che li ha colpiti duramente lo scorso anno.

Naturalmente, dobbiamo prendere in considerazione gli effetti di un eventuale rialzo dei tassi negli Stati Uniti sulle economie dei Paesi emergenti attraverso il rafforzamento del dollaro e il rialzo dell'inflazione.
Chris Iggo, CIO Core Investments di AXA Investment Managers