Investitori prepararsi all'atterraggio

Nadège Dufossé (Candriam): attualmente i mercati sono più ottimisti perché i prezzi del gas hanno iniziato a diminuire un po'. La situazione è però ancora molto volatile e dipenderà fortemente dalla direzione dello shock energetico in Europa

Al momento prevediamo che il PIL globale non sarà in grado di recuperare il trend pre-pandemia e questo vale sia per le economie avanzate sia per quelle emergenti.
Tuttavia, guardando al lato dell'offerta dell'economia globale, abbiamo visto alcuni segnali positivi. Se osserviamo i PMI manifatturieri globali, e in particolare i prezzi degli input, questi sono diminuiti rispetto ai massimi recenti, il che significa che le tensioni della catena di approvvigionamento potrebbero aver iniziato ad allentarsi.
In Cina, però, due venti contrari potrebbero creare qualche rischio di ribasso: la strategia Zero-Covid e il settore immobiliare. Le autorità hanno varato alcuni pacchetti per cercare di sostenere l'economia. Tuttavia, non riteniamo che ciò sia sufficiente. Per il prossimo anno, riteniamo che il previsto obiettivo di crescita del 5% sarà difficile da raggiungere.
Negli Stati Uniti, il problema è l'inflazione molto elevata, che pesa sul potere d'acquisto delle famiglie. Al momento, stiamo assistendo a un rallentamento del mercato del lavoro americano e anche le retribuzioni settimanali hanno iniziato a diminuire un po', il che significa che la crescita dei salari sta ora rallentando.

Nel complesso, riteniamo che negli Stati Uniti un atterraggio morbido in termini di PIL sia ancora possibile, perché non pensiamo che la Fed debba spingere l'economia statunitense verso una recessione aumentando i tassi in modo estremo.
Tuttavia, pensiamo che la banca centrale americana dovrà continuare ad alzare i tassi di interesse per alcuni mesi e mantenerli elevati per assicurarsi che l'inflazione rimanga costantemente vicina all'obiettivo del 2% e per assicurarsi che l'economia rimanga al di sotto della sua crescita potenziale per qualche tempo, evitando un surriscaldamento.
Guardando più da vicino alla crisi energetica nell'Eurozona, con l'impennata dei prezzi registrata negli ultimi mesi, il trasferimento di reddito è aumentato di molto e se consideriamo un prezzo, diciamo, di 200 euro per MWh, il trasferimento di reddito sarebbe pari a circa il 5% del PIL. Si tratta di uno shock enorme per gli attori economici interni.
Se i prezzi del gas naturale dovessero rimanere al livello attuale, la probabilità del nostro scenario di recessione aumenterebbe, il che significa che la crescita diminuirebbe in modo piuttosto netto entro la fine di quest'anno e nel 2023 ci troveremmo con un Pil a -1,4%.

D'altro canto, se i prezzi del gas naturale dovessero scendere, il nostro scenario favorevole, più vicino a quello previsto dalla BCE, avrebbe maggiori possibilità di realizzarsi. Tuttavia, continuiamo a ritenere che quest'ultimo scenario sia un po' troppo ottimistico.
Riteniamo che la BCE sfrutterà questa finestra di opportunità, che potrebbe chiudersi molto rapidamente, per continuare ad anticipare i rialzi dei tassi e quindi nei prossimi mesi dovremmo assistere a un aumento dei tassi di interesse. Ce lo aspettiamo perché il primo mandato della BCE è quello di assicurarsi che l'inflazione torni al 2% e di evitare che le aspettative inflazionistiche sfuggano di mano.

Previsioni per i prossimi mesi

Tra gli asset, ci sono ancora molti perdenti e solo alcuni vincitori. Tra i vincitori troviamo il petrolio a +20% e le azioni del Regno Unito a +5%, in valuta locale. In negativo, invece, troviamo quasi tutti gli altri asset.
Negli ultimi 75 anni non abbiamo mai visto rendimenti negativi su azioni e obbligazioni allo stesso tempo.

La performance negativa è dovuta ai molteplici shock di quest'anno. Lo possiamo vedere attraverso l'andamento dell'S&P500. Si è iniziato con la guerra in Ucraina, in un mercato già colpito dall'aumento dei tassi. Gli shock negativi sono stati causati dall'accelerazione dell'inflazione, le fasi di sollievo sono legate alle aspettative di una minore stretta monetaria, ed è proprio questa liquidità che sta guidando i mercati quest'anno. L'inasprimento delle condizioni finanziarie in un'economia globale in parziale contrazione sta facendo salire la volatilità: prima delle obbligazioni e poi delle valute, oltre che delle azioni.
Secondo le aspettative del mercato, le banche centrali dovrebbero fare di più e andare ben oltre i tassi neutrali per combattere le pressioni inflazionistiche. Ed è proprio questo che sta guidando e pesando sui mercati. Jackson Hole ha spinto i rendimenti verso l'alto; ora i mercati si aspettano che la BCE aumenti rapidamente i tassi oltre il 2% e negli Stati Uniti I tassi vadano verso il 4%.
Tutto ciò ha avuto un forte impatto sui mercati obbligazionari ma anche su quelli azionari. Le valutazioni sono state influenzate solo dall'aumento dei tassi.

In Europa abbiamo osservato il calo maggiore dei livelli di P/E, pari a circa il 25%, seguito dagli Stati Uniti con un calo di circa il 20%.
Gli utili sono stati rivisti al ribasso e dovrebbero continuare questa traiettoria. Il nostro scenario di base per gli Stati Uniti prevede una crescita degli EPS tra lo 0% e il 5%. Oggi siamo al di sopra del 5%. Pertanto, ci si può ancora aspettare una revisione al ribasso.
Nel nostro scenario meno favorevole, gli utili potrebbero scendere del 10-15%. Nello scenario più favorevole, gli utili potrebbero essere più o meno in linea con le aspettative negli Stati Uniti. Sappiamo che il prossimo anno i margini dovrebbero essere sotto pressione. Pertanto, continuiamo a prevedere revisioni al ribasso degli utili nei prossimi mesi.
Siamo posizionati per un rallentamento, con un'allocazione difensiva. Siamo neutrali sulle azioni, con un sovrappeso sui settori più difensivi come i beni di consumo e l'healthcare. A fine giugno abbiamo aggiunto alcuni titoli tecnologici perché abbiamo trovato le loro valutazioni molto interessanti.
Abbiamo aumentato la nostra duration sulle obbligazioni, con una preferenza per i Treasury statunitensi.

Siamo ancora leggermente cauti sul credito e abbiamo mantenuto una certa esposizione al debito emergente. Continuiamo a diversificare in termini di asset class di copertura, con una certa esposizione ai titoli energetici, alle materie prime e all'oro. Naturalmente, abbiamo continuato ad implementare strategie alternative.
Ora, la questione per i prossimi mesi è continuare a orientare dinamicamente gli investimenti in base alle nostre aspettative sull'atterraggio dell'economia. Oggi abbiamo maggiori probabilità di un atterraggio morbido negli Stati Uniti che in Europa; per questo motivo siamo più positivi sugli asset statunitensi che su quelli europei.
L'altra possibilità è un atterraggio brusco. In questo caso la nostra allocazione sarebbe più difensiva rispetto ad oggi. Significherebbe diventare più cauti sul fronte azionario, mantenendo ovviamente la preferenza per i titoli difensivi, e diventare più positivi sui titoli di Stato perché a un certo punto i tassi inizieranno a diminuire.
Oggi la probabilità più alta di un atterraggio brusco è in Europa, ma naturalmente dipenderà molto dall'andamento dei prezzi del gas.

Attualmente i mercati sono più ottimisti perché i prezzi del gas hanno iniziato a diminuire un po'. Possiamo quindi osservare che la situazione è ancora molto volatile e dipenderà fortemente dalla direzione dello shock energetico in Europa.
Allo stesso tempo, manteniamo le nostre convinzioni a lungo termine e naturalmente continuiamo a investire nell'innovazione e nella transizione energetica, cercando di trovare punti di ingresso interessanti in questi mercati volatili per aggiungere alcuni titoli molto attraenti.

Nadège Dufossé, Head of Global Multi-Asset e Thibaud Marie-Regnault, Economist di Candriam