Settembre_2013

economia

La Fed indica la strada

 

Van Weyenberg (Dexia): Opportunità nei mercati obbligazionari, ma … Gli investitori alla ricerca di rendimento si stanno rivolgendo a fonti alternative rispetto ai mercati azionari

Dopo il picco di volatilità alla fine del secondo trimestre, la calma è tornata sui mercati obbligazionari. Benché la recente fuga abbia aperto una finestra di opportunità, sorvegliamo con attenzione il rallentamento della crescita economica dei Paesi emergenti e il rischio di una prematura riduzione del programma di quantitative easing da parte della Fed negli Stati Uniti.
Dalla metà di maggio i mercati obbligazionari sono stati influenzati particolarmente dalla possibilità di una riduzione delle misure di stimolo introdotte dalla Banca Centrale Americana. La prospettiva di una riduzione del "quantitative easing" ha fatto aumentare dell’1% il tasso USA a 10 anni, portandolo al 2,7%, livello più alto registrato dall’inizio del 2011. Questo sostanziale aumento del rendimento ha innescato tensioni sui mercati obbligazionari, con alcune correzioni importanti su vari segmenti obbligazionari, inclusi l’high yield e i mercati emergenti, con deflussi cumulati complessivi di oltre 15 miliardi di dollari in fuga tra metà maggio e metà luglio.

La Fed indica la strada

Al di là dell’aumento dei tassi di interesse, sembrava che la situazione del debito dei paesi periferici dovesse risollevarsi a seguito delle dimissioni di due Ministri portoghesi avevano gettato ombre sul piano di salvataggio da 80 miliardi di euro. Tuttavia, verso fine luglio il Presidente portoghese ha riassicurato i mercati e il governatore della Fed, Ben Bernanke, ha corretto il tiro affermando che, nei fatti, l’eventuale riduzione del programma di stimoli sarebbe dipesa interamente dall’andamento della situazione economica negli Stati Uniti. In questo modo è stata così evitata un’altra estate dominata dalla tensione politica.
Timori sul quantitive easing
Tuttavia, settembre sarà un mese assai importante per l’evoluzione dei mercati. All’inizio di settembre la BCE ha mantenuto invariato il tasso di interesse allo 0,5% affermando di essere pronta ad ulteriori tagli o ad implementare degli stimoli a supporto dell’economia dell’Eurozona qualora fossero necessari. Tuttavia questo annuncio sarà seguito a metà settembre dalla tradizionale conferenza stampa della Banca Centrale USA (FOMC) e, come se non bastasse, avremo le elezioni in Germania. La fine del mese segna la scadenza del termine dato ai governanti USA per trovare una soluzione per mettere un tetto al debito ed evitare la ‘spaccatura del governo’, ma la comunicazione più attesa del mese sarà la dichiarazione della Fed sul futuro del "quantitative easing". Il processo di uscita dal programma (il cosiddetto ‘tapering’) si farà con ogni probabilità in modo graduale, mentre la politica globale resterà accomodante. La Fed sarà inoltre assai cauta nelle sue comunicazioni, onde tenere sotto controllo l’aumento dei tassi USA.

Seguici: 

Atteggiamento cauto sui Paesi periferici, neutro sull’Italia
Luglio è stato un buon mese per le obbligazioni governative, in particolare quelle dei Paesi periferici dell’Europa. I tassi spagnoli e italiani a 10 anni sono scesi rispettivamente al 4,45% e al 4,20%. La prospettiva presentata dalla Banca Centrale Europea in merito alla politica monetaria ha dato una sferzata al mercato e dovrebbe mantenere i tassi sotto controllo per un certo periodo, contribuendo quindi a sostenere il debito dei Paesi periferici. In questo contesto, le obbligazioni governative italiane sono tra i titoli che preferiamo. I punti principali in favore dell’Italia rispetto ai Paesi periferici sono: il suo avanzo primario, il debito privato relativamente basso e la positiva riforma delle pensioni. Per motivi tattici abbiamo deciso di tornare a un posizionamento neutro sull’Italia dopo l’orientamento positivo adottato in precedenza. Benché i dati macroeconomici siano ancora deboli, si intravede la luce alla fine del tunnel. Sulla Spagna restiamo piuttosto neutri mentre sottopesiamo il Portogallo a causa dei problemi che dovrà affrontare in relazione al rifinanziamento nel 2014.

Cautela sulle obbligazioni corporate
La forte pressione alla vendita delle obbligazioni corporate investment grade è stata esagerata. Non sorprende dunque il rimbalzo di luglio quando il segmento dei corporate bond è stato sostenuto da positive sorprese economiche e solidi risultati registrati dal settore finanziario. Tuttavia, sulla scia del rischio per il QE americano, del rinnovato rischio politico e data anche la forte performance di luglio di questa classe di attivi, il terzo trimestre potrebbe essere po’ meno positivo.
Pur mantenendo un atteggiamento costruttivo sul segmento corporate bond, stiamo riducendo la nostra esposizione considerato che gli spread creditizi (la differenza tra i tassi delle obbligazioni corporate e delle obbligazioni governative) hanno quasi toccato il fondo.
L’alto rendimento rimane attraente
Le obbligazioni high yield continuano ad essere interessanti.. Il segmento è tutt’ora sostenuto da fondamentali sani e da tassi di default inferiori alla media storica. Inoltre, sui mercati primari vi è una costante domanda di nuove emissioni poiché gli investitori sono alla ricerca di rendimenti dato l’attuale clima di bassi tassi di interesse.

Cautela sulle obbligazioni dei mercati emergenti
Dopo la sostanziosa correzione registrata prima dell’estate, le obbligazioni dei Paesi emergenti si sono in alquanto stabilizzate. La ‘svendita’ ha riportato l’interesse e il premio di rischio dei bond dei mercati emergenti a livelli interessanti anche se rimaniamo prudenti su questi segmento in quanto il rischio politico continua ad essere un fattore negativo non trascurabile. Perdura il difficile momento delle obbligazioni denominate in divisa locale, dato che le tensioni politiche in certi Paesi (Turchia, Egitto…), unitamente ai dati macroeconomici di USA e Cina, continueranno a influire sul sentiment del mercato.
Le obbligazioni convertibili trainano i rendimenti
Nonostante la precedente sovraperformance rispetto ad altri segmenti obbligazionari, anche i bond convertibili hanno sofferto delle tensioni sui mercati obbligazionari negli ultimi mesi, soprattutto a giugno quando il segmento ha risentito della caduta dei mercati azionari, dell’aumento dei tassi d’interesse e dell’allargarsi degli spread creditizio. Questi due ultimi fattori potrebbero però condurre a una ripresa del mercato primario nei prossimi mesi e, di conseguenza, riportare le valutazioni a livelli più attraenti. Un mercato primario attivo potrebbe a sua volta generare nuove opportunità d’investimento e promuovere una ‘rinascita’ dell’universo d’investimento delle obbligazioni convertibili. Il segmento continuerà e beneficiare della sua esposizione ai mercati azionari.

Conclusione
Alla luce dell’impressionante performance delle obbligazioni governative negli ultimi 10–20 anni, è impossibile negare l’importanza di una gestione attiva del portafoglio obbligazionario. Le duration brevi sono indispensabili per coprire parzialmente l’impatto delle variazioni dei tassi d’interesse (tra i nostri target stimiamo un 2,2% per i tassi tedeschi a 10 anni e 3,5% per i tassi USA), ma non è sufficiente. Gli investitori alla ricerca di rendimento si stanno rivolgendo a fonti alternative rispetto ai mercati azionari. Vari segmenti obbligazionari sono ancora relativamente attraenti e costituiscono una buona possibile fonte di rendimento. Le valutazioni delle obbligazioni governative sono ancora elevate e, dato che il potenziale dei corporate bond è in qualche modo diminuito, occorre diversificare le allocazioni. Le obbligazioni convertibili e quelle ad alto rendimento sono titoli appropriati per un portafoglio obbligazionario diversificato. Vale la pena anche non dimenticare le obbligazioni dei mercati emergenti anche se attualmente raccomandiamo un’esposizione limitata dati i rischi politici nonché l’impatto dei dati economici di Cina e negli USA. Nonostante il loro ridotto potenziale, c’è sempre spazio per i corporate bond, ma in un portafoglio rivestono grande importanza anche la diversificazione e la selezione dei singoli titoli.

Ken Van Weyenberg, Investment Specialist di Dexia Asset Management



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