_Gennaio2013

economia

La quiete dopo la tempesta?

Carcaterra (Anima): Dopo un anno vissuto pericolosamente e chiusosi con performance elevate, le attese per il 2013 sono di un ritorno alla normalità. Ripresa permettendo

L’attesa di un 2013 all’insegna della normalità, sia sotto il profilo della congiuntura economica sia sotto quello dell’andamento dei mercati finanziari, è per metà un auspicio e per metà un calcolo ragionato. È senz’altro un augurio, perché l’anno che va chiudendosi ha fornito fin troppe “emozioni”, in particolare ai cittadini-investitori del Vecchio continente. Dai tedeschi ai greci, passando per italiani, francesi e spagnoli, gli europei almeno su un punto sono tutti d’accordo: l’incertezza sulle sorti della moneta unica e l’instabilità dell’assetto politico-economico dell’Unione europea non giovano a nessuno.
Le attese di un 2013 positivo ma ordinario sono il frutto di un calcolo ragionato, in primo luogo perché le performance del 2012 sono state senz’altro eccezionali e come tali difficilmente ripetibili e in secondo luogo perché, dal punto di vista dei driver dei movimenti di mercato, il quadro economico e politico è oggi molto meno eposto al manifestarsi di rischi estremi.
Gli scenari di una totale e disordinata disgregazione dell’area euro o di un default a catena di diversi stati europei – Italia inclusa -, che per mesi hanno occupato le prime pagine dei giornali, anche di quelli più compassati come l’Economist, sono tornati nell’alveo dei cigni neri, quegli eventi la cui probabilità di manifestarsi esiste, ma è euristicamente pari a zero.

Tornando alle prospettive 2013, restano diversi elementi di incertezza. In Europa, sui modi e i tempi di una richiesta di aiuto da parte della Spagna, per far scattare l’intervento della Bce a sostegno di Letras, Bonos e Obligaciones del estado; sull’esito delle elezioni italiane, sul vigore e sui tempi della prevista accelerazione dell’attività economica.
Negli Usa, le incertezze vertono soprattutto sulle risoluzioni sul Fiscal cliff e il Debt ceiling.
A scorrere questo rapido elenco si capisce che la politica anche nel 2013 influenzerà in maniera significativa l’andamento dei mercati, anche se non sarà determinante come nei mesi scorsi. Torneranno infatti a contare di più i fondamentali e sotto questo profilo, dopo un brutto quarto trimestre (il peggiore dell’anno in Germania e Francia), il consenso è per un ritorno alla crescita economica nel secondo, se non già nel primo semestre.
Qualche segnale incoraggiante lo si inizia a riscontrare, per esempio nell’andamento degli indicatori dell’attività economica stabili in Francia e Germania e in recupero in Italia.

Unitamente ai risultati importanti raggiunti nella gestione della crisi dell’euro, l’aspettativa della ripresa ci fa ritenere che il 2013 dal punto di vista dei mercati sarà un altro anno di ritorni positivi, anche se non elevati come quelli del 2012. Soprattutto in alcune parti dei mercati obbligazionari, in cui si sono registrate performance eccezionali, la selettività sarà importante. Per quanto riguarda poi i mercati azionari, il posizionamento di ANIMA è orientato ad un andamento positivo, con una preferenza per l’area europea. La relativa sovra-performance della seconda parte del 2012 potrà proseguire, soprattutto se, come pensiamo, ci sarà un continuo progresso nella gestione della crisi dell’area euro nello specifico.

MERCATI OBBLIGAZIONARI E VALUTE

Titoli di stato 
Il posizionamento rimane analogo a quello dei mesi scorsi e dunque di sottopeso sull’Europa Core. In termini di scadenze, la preferenza passa dai titoli a cinque anni a quelli decennali. 
Invariata anche la posizione sull’Italia, di leggero sovrappeso. La volatilità delle scorse settimane si inserisce all’interno di un trend di riduzione dello spread dei Btp rispetto ai bund tedeschi in atto da diversi mesi, senza infrangerlo.

Le elezioni politiche in Italia del resto erano un evento atteso per la prossima primavera, le dimissioni del governo Monti le hanno solo anticipate di alcune settimane. Manteniamo un’impostazione costruttiva sull’area euro e sull’Italia e considereremo eventuali fasi di volatilità più come un’opportunità di acquisto.

Titoli societari e high yield
Il comparto dei corporate ha vissuto un mese di prosecuzione della fase di restringimento degli spread, sebbene ad un ritmo più contenuto che in passato. Nelle ultime settimane si sono affacciati sul mercato numerosi emittenti italiani, con obbligazioni senior (Lottomatica, Finmeccanica, A2A e altri) e subordinate (Unicredit, Generali), che hanno incontrato una buona domanda anche da parte di investitori esteri, che li apprezzano anche in quanto canale alternativo per cavalcare il “rischio Italia”. Con i tassi dei titoli privi di rischio sempre in prossimità dei minimi storici, i rendimenti delle obbligazioni societarie hanno raggiunto livelli assoluti molto bassi, che fanno prospettare ritorni molto contenuti per il 2013: l’indice Ml Emu large cap corporate index, ad esempio, offre un rendimento a scadenza del 2%.

Riteniamo che il segmento dei titoli ad alto rendimento, in uno scenario di crescita moderata, possa continuare a dare un buon ritorno, anche se non ai livelli dell’anno appena trascorso. Per il 2013 il tasso di default atteso è intorno al 2-3%. Tatticamente, visti anche i livelli estremamente compressi dell’indice di volatilità Vix, manteniamo un approccio piuttosto prudente nei confronti degli High yield, in linea con le decisioni d’investimento del mese scorso.

Valute 
Anche in considerazione del nuovo corso della Banca centrale giapponese, esplicitamente orientato a stimolare la crescita e non più solo al controllo dei prezzi, continueremo a mantenere una posizione di sottopeso su questa valuta. Per quanto riguarda poi il dollaro, i fondi ANIMA resteranno sottopesati o venditori fino in area 1,33-1,35 circa, livello al quale le posizioni potranno essere neutralizzate.

MERCATI AZIONARI

Se il 2012 è stato l’anno in cui gli Stati Uniti sono stati considerati un “porto sicuro”, mentre Europa e mercati emergenti pativano gli effetti di politiche fiscali e monetarie rispettivamente restrittive, nel 2013 l’austerità fiscale potrà rallentare gli Usa, mentre sarà meno pressante in Europa; i Paesi emergenti godranno invece di politiche espansive.

Da qui la nostra preferenza per i Paesi e settori esposti alla crescita globale, nel’ambito di uno scenario moderatamente positivo. Ci aspettiamo in particolare un inizio d’anno positivo, seguito da una fase di consolidamento o ripiegamento e una seconda parte dell’anno nuovamente in progresso, se la ripresa finalmente si concretizzerà.

Europa
Rimaniamo positivi sul settore dei finanziari, che ha guidato la ripresa del mercato da metà anno in avanti. Il principale fattore di apprezzamento resta il potenziale miglioramento degli spread sui titoli del debito sovrano nei paesi periferici, a seguito della diminuzione della tensione sulla crisi dell’area Euro. Si accorda a questo andamento la visione positiva sul settore dei consumi discrezionali, che potranno beneficiare della crescita dei Paesi emergenti e della ripresa nell’Europa stessa. Negativa, di converso, la visione sui titoli difensivi. In particolare siamo cauti sui settori delle utilities, delle telecomunicazioni e dei petroliferi, viste le revisioni negative delle stime sul quarto trimestre del 2012 e prospettive non rassicuranti per il 2013.

Fanno eccezione i titoli farmaceutici, che hanno superato il patent cliff (la concomitante scadenza nel 2012 di brevetti su farmaci che garantivano 33 miliardi di dollari di ricavi), e hanno nei Paesi emergenti nuovi importanti mercati. Inoltre, la solidità della struttura finanziaria del settore lascia spazio alla possibilità di aumento della remunerazione degli azionisti tramite incremento dei dividendi o buyback.

Usa
Archiviate le elezioni presidenziali, il principale fattore di incertezza è il fiscal cliff. In termini di valutazioni, consumi ciclici e non ciclici, farmaceutici, tecnologici e finanziari sono i settori che hanno mostrato revisioni delle stime degli utili migliori del mercato di riferimento nel corso dell’ultimo mese. Nell’ambito del settore tecnologico, penalizzato nelle ultime settimane, molti titoli ai livelli attuali incorporano stime pessimistiche sull’andamento di fatturato e utili: da qui il nostro sovrappeso sul comparto all’inizio del 2013. Più a lungo termine, confermiamo la visione positiva sulla borsa Usa, collegata ai trend di lungo termine quali la ripresa del mercato immobiliare, la rivoluzione energetica basata sullo shale gas (gas prodotto da giacimenti non convenzionali), il cosiddetto Rinascimento manifatturiero, vale a dire la nascente tendenza delle imprese a trasferire posti di lavoro dai paesi emergenti (come Cina o Messico) negli Stati Uniti.

Italia
Il primo trimestre dell’anno sarà caratterizzato da un andamento in chiaroscuro, per l’approssimarsi delle elezioni. A livello macro la situazione Italiana mostra segnali di stabilizzazione ma non ancora di crescita: pesano sull’andamento economico le rilevanti manovre di austerità che si sono rese necessarie per tenere in equilibrio i conti pubblici. L’interruzione dell’iter parlamentare di alcune leggi non dovrebbe impedire il raggiungimento di un avanzo primario prossimo al 4% nel 2013 (principale indicatore dell’avvenuta messa in sicurezza dei conti pubblici).
A livello microeconomico le valutazioni appaiono interessanti sotto diverse metriche. Il posizionamento di ANIMA sull’area privilegia trasversalmente ai settori le società esposte alla domanda internazionale, con presenza significativa nei paesi emergenti. Permane inoltre la positività sulle società caratterizzate da basso debito e buoni flussi di cassa tali da garantire un elevato dividend yield. Sottopesati invece gli industriali, per la sensibilità al contesto macro, e in generale i titoli con una situazione patrimoniale debole.

Paesi emergenti
Le stime di crescita degli utili 2012 rispetto al 2011 sono state ridotte durante l’anno da +13% a +4% (fonte Datastream/IBES). Le stime sugli utili 2013 sono rimaste più stabili e ai livelli attuali (+13%) ci sembrano eccessivamente generose. Le valutazioni d’altra parte rimangono ancora attraenti, nonostante la recente performance (e la debole crescita degli utili): i Paesi emergenti trattano a sconto rispetto al loro passato e alle azioni globali, con ratio pari a 1,55 volte il valore di libro 2012 e 1,4 volte il valore di libro 2013. Se non saranno gli utili, la crescita dei dividendi potrà costituire un catalyst interessante per molti titoli.

Armando Carcaterra, Direttore Investimenti di Anima SGR