_Gennaio2013

economia

Prospettive obbligazionarie per l’anno nuovo

 

Analisi di Dexia su debiti governativi e corporate per cercare oppurtunità di investimento in un periodo di luci e ombre

Il 2012 ha ricordato agli investitori quanto le obbligazioni rappresentino una “buona scommessa”. Mentre i treasury statunitensi rendevano anno su anno quasi il 4%, i rendimenti delle obbligazioni europee si collocavano in un range percentuale a 2 cifre grazie alla riduzione del premio per il rischio applicato sia al debito pubblico dei Paesi periferici sia a quello corporate. Ma queste performance sono giustificate? Da quali altre opportunità potrebbe essere attratto l’investitore in obbligazioni? Queste le prospettive secondo Nicholas Forest e Koen Van de Maele di Dexia Asset Management.
Il debito governativo nel 2013: un anno all’insegna della prudenza

Prospettive obbligazionarie per l’anno nuovo

Il calo dei rendimenti obbligazionari non è stato una sorpresa. Sin da quando é scoppiata la bolla del credito privato nei Paesi sviluppati, le banche centrali non hanno avuto altra scelta se non quella di combinare una politica monetaria a tassi zero con l’acquisto in massa di titoli di stato. L’obiettivo primario delle banche centrali era quello di provocare una riduzione dei tassi a lunga scadenza anche nel bel mezzo di una crescita del debito pubblico. Attualmente, pur registrandosi una timida crescita globale, i bassi livelli di rendimenti sono ancora necessari per evitare il congelamento dei “nuovi germogli”. A prescindere da questo, un graduale riallineamenti del livello dei tassi non é da escludersi nel 2013. Negli Stati Uniti, la fine dell’Operation Twist ha sollevato la questione dei rinnovato acquisti di titoli di Stato da parte della FED. Nonostante la banca Centrale statunitense detenga, in media, quasi il 30% del debito federale (persino il 40% su determinate emissioni a lungo termine), la sua azione si sta gradualmente avvicinando al limite. E, sebbene si preveda che la FED manterrà nel 2013 il tasso d’interesse pari allo 0,25%, la strategia di uscita sarà messa ancor più in evidenza con la diminuzione del tasso di disoccupazione. Non si deve dimenticare che, con una previsione di crescita che si aggira intorno al 2% e un deficit del 7% nel 2012, la nuova amministrazione Obama dovrà trovare i compromessi di bilancio necessari per ridurre il debito federale. Alla luce di questo scenario, crediamo che i tassi statunitensi a lungo termine dovrebbero gradualmente superare il 2%. L’aumento sarà particolarmente visibile nella parte a lungo della curva, mentre quella a breve continuerà a beneficiare dell’azione della FED.

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In Europa, i differenziali tra i vari Stati Membri dell’Unione Monetaria europea stanno sfuocando alquanto il quadro della situazione. A fronte di un’eurozona che rischiava di implodere, le azioni congiunte intraprese dalle autorità fiscali e monetarie hanno risolto la questione del contagio, e ridotto ai minimi livelli i premi di rischio dei Paesi periferici nell’arco di due anni. Il 2012 ha rappresentato un punto di svolta positivo per l’eurozona, principalmente grazie alla BCE che, ancora una volta, ha dovuto abbandonare la propria dottrina restrittiva e statutaria, al fine di implementare azioni monetarie espansive. Nonostante l’iniziativa della tarda estate, l’OMT o “piano anti-spread” (ovvero l’acquisto di titoli di Stato a debito a breve termine senza limiti ex-ante), non sia stata ancora attivato, i suoi poteri pressoché “nucleari” di dissuasione sono stati sufficienti a scoraggiare ogni speculazione.

L’impegno è stato dimostrato anche sul fronte fiscale. Gli obiettivi più morbidi in tema di riduzione del deficit e gli inferiori costi dei prestiti europei hanno esemplificato le misure espansive richieste dai programmi di austerità. Questi ultimi, tuttavia, si sono dimostrati totalmente impossibili da implementare nel momento in cui la troika aveva sottostimato i moltiplicatori fiscali e l’impatto disastroso dell’austerità sulla crescita. In linea con quanto sopra, il progetto PSI (la ristrutturazione del debito attraverso i contributi dei detentori privati), considerato un elemento che ha contribuito al contagio nel 2011, é stato abbandonato, ma ciò non suscita alcuna sorpresa.
Alla luce di questo scenario, la crisi dell’eurozona é stata davvero risolta? Considerati i numerosi ostacoli, é troppo presto per dirlo. Di conseguenza, l’uso dell’OMT comprende i rischi di implementazione sottovalutati dai mercati. Le sue capacità di intervento, il suo essere condizionale, nonché il rischio implicito di seniority della BCE, sono tutte incognite che necessitano di un pronto chiarimento al fine di evitare un nuovo contagio. Analogamente l’inclusione delle CAC (Collective Action Clauses) all’inizio del 2013 farà indubbiamente riflettere attentamente i mercati sull’acquisto da parte della BCE di emissioni di obbligazioni spagnole nel 2013, poiché tale processo potrebbe assoggettarli ad una potenziale ristrutturazione.

Il secondo ostacolo ad una risoluzione definitiva della crisi sta, naturalmente, nella prospettiva di crescita e nell’impatto del programma di austerità. Mentre l’eurozona potrebbe vivere una fase recessiva anche nel 2013, il ritorno del rischio politico italiano e di quello fiscale spagnolo potrebbero essere nuove fonti di stress per il mercato. Tali rischi ci inducono in questo momento alla cautela e, se dovessimo consigliare l’acquisto di debito periferico dopo l’attivazione dell’OMT, sarebbe soltanto a determinate condizioni, come l’acquisto di emissioni spagnole pre-2013 con una scadenza prossima ai 3 anni. I Paesi che costituiscono l’anima dell’eurozona non presentano le stesse attrattive: prevediamo, infatti, un graduale rimbalzo dei tassi tedeschi come risposta al bilancio esteso della BCE. Prudenza rimane il nostro motto, mentre gli spread fra i tassi della Germania e dei Paesi core non sono mai stati più bassi.

In questo contesto, nel 2013, "In vista di numerose obbligazioni costose, gli investitori dovranno dare fondo alle proprie riserve di ingenuità per migliorare le loro prospettive di rendimento", afferma Nicolas Forest, Head of Interest Rates and Forex Strategy di Dexia Asset Management. "Noi consiglieremmo loro di continuare a diversificare il portafoglio con titoli norvegesi denominati in valuta locale. Dati i buoni fondamentali e una crescita più solida rispetto all’Europa, crediamo che sia il momento giusto per acquistare obbligazioni norvegesi a breve termine che offrono un rendimento aggiuntivo dell’1,20% rispetto ai tassi tedeschi. Analogamente, in uno scenario in cui l’euro potrebbe registrare un forte deprezzamento rispetto al dollaro a seguito dell’attivazione dell’OMT, troviamo interessanti i titoli statali canadesi a breve termine grazie ad un extra rendimento pari allo 0,70% rispetto ai titoli statunitensi. Infine, trovandosi le economie sviluppate ancora in convalescenza a seguito della crisi recente, continuiamo a monitorare i Paesi emergenti. Il loro elevato livello di crescita e unitamente al contenuto livello di indebitamento garantiscono che le obbligazioni emergenti rimarranno un’alternativa di comprovata sicurezza per gli investitori nel reddito fisso,", questo è stato il fiducioso commento di Nicolas Forest.

Obbligazioni corporate: nel 2013 ancora interessante per gli investitori
A seguito dell’impressionante contrazione del premio di rischio di oltre 180bp e dei bassi tassi tedeschi, il rendimento alla scadenza delle obbligazioni corporate – pari al 2,18% – è il minimo registrato negli ultimi 10 anni. In un ambiente di tassi a livelli bassi, il 2013 continuerà a favorire il segmento del reddito fisso. Nonostante il buio clima economico europeo, l’inondazione di liquidità e la ricerca di rendimento continueranno a sostenere le obbligazioni corporate. A fronte dell’incertezza le politiche finanziarie delle aziende rimangono caute, si possono rifinanziare facilmente e hanno costituito i cosiddetti “cuscinetti di liquidità”.
Tuttavia, la nuvola che compare all’orizzonte è rappresentata da un leggero deterioramento nei fondamentali. La qualità del credito sta iniziando a peggiorare, a seguito di ambiziosi round di aumenti di capitale e di un indebolimento degli utili in Europa. Nonostante gli emettenti corporate di qualità sia ben diversificati sul piano geografico, le future trimestrali potrebbero essere riviste al ribasso sulla scia di grandi aspettative. D’altra parte, il settore finanziario, strettamente monitorato ormai da quattro anni, continua a concentrarsi sul raggiungimento di uno status di salute finanziaria sostenibile attraverso il rafforzamento del capitale e la riduzione del rischio patrimoniale, anche a scapito di un indebolimento dei profitti. Gli sviluppi sul versante della regolamentazione, come l’implementazione di un quadro di risoluzione, la direttiva sul bail-in, o persino il meccanismo di supervisione bancaria europeo, sono tutti intesi ad assicurare, nel lungo termine, un sistema finanziario più sano e meglio preparato a gestire situazioni critiche.

Il rischio sistemico che grava sull’Europa si è leggermente ridotto e le iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali hanno concesso una boccata di aria fresca all’Europa meridionale e, mentre sono stati proposti rimedi alla crisi del debito sovrano, le sfide politiche permangono ancora al centro della scena. Tuttavia, la ricerca di rendimenti porterà ad una contrazione dei premi al rischio entro la fine del 2013. A fronte di tassi monetari prossimi allo 0% e ad un’offerta nettamente negativa (con un’eccedenza delle obbligazioni che giungono a maturazione rispetto al limitato numero di nuove emissioni), le obbligazioni corporate continueranno a suscitare l’interesse degli investitori.
In verità, il segmento corporate vanta livelli di debito più sani rispetto agli altri tipi di prodotti a reddito fisso, con un rapporto rischio/rendimento che consente di generare rendimenti fra il 2 e il 3% su un’ampia gamma di emissioni. "Privilegiamo il debito senior bancario, i covered bond e le obbligazioni di società non-finanziarie di Paesi periferici che presentano una posizione prominente all’interno del loro particolare settore", spiega Koen Van de Maele, Responsabile Fixed Income di Dexia Asset Management. "In ottica prospettica, crediamo tuttavia che esistano valide alternative al credito Investment Grade denominato in euro: il credito investment grade denominato in dollari offre rendimenti più interessanti rispetto ad altre obbligazioni investment grade, il segmento high yield con rating BB denominato in dollari, dato il contenuto livello di default, e il debito emergente che beneficia di un contesto incoraggiante e di fondamentali sani". 


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