_Marzo2013

economia

Obiettivo rendimento reale per il 2013

Utermann (AllianzGI): il nostro scenario positivo ci sembra giustificato rispetto al generale pessimismo del mercato, ma permane la financial repression

Durante l’ultimo Investment Forum, tenutosi a metà gennaio a Francoforte, abbiamo esaminato tre temi di fondamentale importanza per i nostri clienti e per le nostre decisioni di investimento:
(1) le prospettive inflazionistiche a medio termine,
(2) le valutazioni delle diverse asset class, in particolare titoli azionari, obbligazionari e a spread, e
(3) la situazione in Cina, con particolare riferimento alle aspettative legate alla nuova amministrazione ed alle prospettive economiche.
A soli otto mesi dall’Investment Forum di Hong Kong, il nostro scenario positivo ci sembra giustificato rispetto al generale pessimismo del mercato. Credevamo in un rafforzamento e non in una rottura dell’Unione Monetaria Europea ed eravamo fiduciosi che le Banche Centrali, in particolare la Banca Centrale Europea, avrebbero continuato ad impegnarsi per la stabilità dei mercati finanziari. Il nostro approccio prudente sui titoli governativi dei paesi industrializzati, unitamente alla nostra preferenza per gli investimenti a spread (come le obbligazioni societarie high yield e le obbligazioni asiatiche) e per le azioni con dividendi solidi e sostenibili, si sono dimostrate scelte giuste per noi e per i nostri clienti.

La posizione che abbiamo assunto a partire dal 2011, successivamente confermata ad Hong Kong, si è rivelata corretta: la financial repression è una realtà e ci accompagnerà per lungo tempo.

Cambiano gli obiettivi delle Banche Centrali
La storia ha dimostrato che la financial repression è un processo lento ed insidioso. Ci sono ragioni per ritenere che l’esperienza storica si ripeterà e che in futuro la ricerca di rendimenti reali rimarrà la sfida principale per gli investitori: governi e Banche Centrali devono infatti affrontare livelli di indebitamento particolarmente elevati che, anziché diminuire, hanno solamente cambiato forma con i diversi cicli di Quantitative Easing attuati da alcuni paesi OCSE. Le Banche Centrali, in particolare la Fed, la Banca d’Inghilterra, la Banca del Giappone ed anche la Banca Centrale Europea, sono sempre più attive sul mercato, pertanto è fondamentale comprenderne le priorità al fine di prevedere l’andamento dell’inflazione e di valutare le diverse asset class.
La Fed sembra essersi focalizzata sul raggiungimento di un target in termini di occupazione e la Banca del Giappone ha fissato degli obiettivi con riferimento alle esportazioni ed allo Yen.

La Banca d’Inghilterra, con l’insediamento del nuovo Governatore, sembra indirizzata verso un target di crescita del Pil nominale. Solamente i provvedimenti della BCE in tema di stabilità finanziaria hanno una data di scadenza.
È opinione condivisa che l’inflazione, un fenomeno che può definirsi globale per le modalità se non anche per le dimensioni con cui si manifesta, sia sotto controllo: le aspettative inflazionistiche restano invariate almeno per i prossimi 18-24 mesi. Inoltre, la massiccia espansione dei bilanci delle Banche Centrali è stata accompagnata da moltiplicatori monetari molto bassi. Tuttavia, con riferimento al medio e lungo termine, i rischi aumentano, poiché le Banche Centrali, in particolare la Fed, sembrano orientate a voler restare volontariamente “dietro la curva” per evitare di ripetere gli errori della Banca del Giappone negli ultimi vent’anni e soffocare la ripresa.
La storia ci insegna ad essere prudenti in tema di inflazione. L’inflazione tende infatti a mantenersi agli stessi livelli finché non registra un cambiamento deciso; il verificarsi di tale cambiamento tende a sorprendere i mercati e questi “shock” in genere modificano le aspettative inflazionistiche.

Finché l’inflazione si mantiene inferiore al 4% nelle economie sviluppate, ogni incremento può rappresentare una notizia positiva per i titoli inflation linked e le azioni, ed una cattiva notizia per i mercati obbligazionari. Sulla base dell’esperienza storica, il superamento di tale soglia può avere impatti negativi anche per i mercati azionari.

Nuove valutazioni
Oggi le Banche Centrali sono i principali detentori di titoli del Tesoro e possono essere definite non solo come “prestatori di ultima istanza,” ma anche “acquirenti di ultima istanza” di questi titoli. Mantenendo bassi i rendimenti, gli interventi delle Banche Centrali sostengono le quotazioni a livelli artificialmente elevati, e ciò influenza le valutazioni e le scelte di allocazione delle altre asset class. In mancanza di una exit strategy chiara, probabilmente ogni cambiamento nel posizionamento delle Banche Centrali all’inizio sarà molto graduale, senza impatti significativi sulle quotazioni dei titoli sovrani nel breve termine. Per gli investitori con un orizzonte temporale a lungo termine, potrebbe arrivare il momento (sempre che non sia già arrivato) in cui verrà a mancare un mercato esterno per i titoli governativi.

Le conseguenze che ne deriverebbero in termini di asset allocation, potrebbero determinare effetti rilevanti anche sulle valutazioni delle altre tipologie di obbligazioni e delle altre asset class.
In linea con il nostro approccio espresso nell’Investment Forum di Hong Kong, riteniamo che le prospettive per il mercato obbligazionario asiatico restino favorevoli. Rispetto ai rendimenti reali bassi o negativi dei titoli governativi americani, le obbligazioni asiatiche sono caratterizzate da un profilo rischio- rendimento interessante. Per gli investimenti senza copertura del rischio di cambio vanno inoltre considerate le opportunità legate alla rivalutazione delle valute di alcuni mercati asiatici.
L’indicatore che privilegiamo per la valutazione dei mercati azionari, l’indice P/E di Shiller, evidenzia che le azioni sono interessanti, anche se vi sono alcuni rischi. Negli ultimi sei-nove mesi i listini azionari hanno registrato un aumento significativo. I dati sul mercato immobiliare statunitense sono promettenti, ma i mercati azionari dell’area euro e dei paesi del Sud-est asiatico sono caratterizzati da valutazioni più basse rispetto agli Stati Uniti.

Andamento dei consumi in Cina
Gli indicatori di breve termine segnalano un soft landing più che un hard landing dell’economia. Inoltre, le nostre valutazioni sui possibili sviluppi della situazione in Cina e sulla progressiva implementazione di riforme strutturali, ci portano a confermare le nostre previsioni favorevoli in merito all’economia del paese. I target di aumento del Pil e le assunzioni sulla crescita della popolazione, implicano che la Cina è ancora impegnata verso una crescita significativa dei consumi, in linea con la politica di ribilanciamento dell’economia. Il processo di urbanizzazione sembra destinato a continuare, in particolare con l’obiettivo di far aumentare il numero di persone con accesso alle reti di sicurezza sociale. Mentre lo sviluppo e la direzione dell’economia cinese saranno oggetto di discussioni e speculazioni da parte del mercato, noi continuiamo a definire la nostra posizione sulla base di una ricerca approfondita sul mercato locale.

La nostra analisi dei temi dominanti che influenzano l’andamento dell’economia globale, ci porta ad evidenziare le seguenti implicazioni per le scelte di investimento:
• Il restringimento dell’universo di titoli con rating AAA determina un “effetto scarsità” e quindi un aumento del valore dei titoli rimasti appartenenti a questa categoria.

• Le nostre previsioni per i titoli inflation linked sono positive.
• Se l’inflazione resterà sotto controllo, lo scenario per i prodotti a spread e per alcuni investimenti azionari è favorevole.
• Durante la crisi finanziaria, le obbligazioni dei mercati emergenti sono state meno volatili di quanto si temesse. Le obbligazioni asiatiche/dei mercati emergenti presentano un profilo di rischio- rendimento interessante. La maggior parte di questi titoli è investment grade. I flussi di capitale a livello globale sostengono la domanda di queste obbligazioni e riteniamo inoltre che vi sia ancora spazio per un apprezzamento valutario.
• Con riferimento al segmento High Yield in Europa, le valutazioni basate sul rischio di insolvenza risultano interessanti. La domanda degli investitori si mantiene superiore all’offerta da parte degli emittenti.
• Relativamente al mercato High Yield negli Stati Uniti, si evidenzia che i bilanci delle imprese appaiono solidi, con indici di leva finanziaria e di copertura degli oneri finanziari allineati o migliori dei livelli registrati negli ultimi 20 anni.
• Dal punto di vista delle valutazioni, il mercato azionario Usa in termini relativi risulta caro (il premio per le azioni statunitensi rispetto a quelle europee è sui livelli massimi degli ultimi 30 anni), le azioni europee risultano convenienti ed i mercati emergenti sembrano ancora essere il segmento più interessante.

• In Cina la classe di azioni A risulta più interessante rispetto alla classe H; ci aspettiamo inoltre una rivalutazione del Renminbi nel lungo termine.

In sintesi, l’ultimo Investment Forum ha confermato e rafforzato la nostra posizione del 2011. Quando parliamo di financial repression ci riferiamo ad un fenomeno di lungo periodo, ad una risposta politica all’eccesso di indebitamento che proseguirà per diversi anni. Il contesto di mercato attuale può essere di “risk on” o “risk off”, ma in un’ottica di lungo termine gli investitori dovrebbero focalizzarsi su un obiettivo specifico: il rendimento reale.

Andreas Utermann, Global CIO Allianz Global Investors