_Ottobre_2013

economia

Oggi piu’ che mai, l’unico modo per ottenere rendimento e’ rischiare

 

Oggi piu’ che mai, l’unico modo per ottenere rendimento e’ rischiare

Utermann (AllianzGI): Considerato che la maggior parte delle risorse finanziarie globali è investita in strumenti liquidi a brevissimo termine, la financial repression resta ancora un effettivo pericolo per gli investitori

Il Global Policy Committee di Allianz Global Investors si focalizza sui fattori di lungo periodo che guidano il rendimento delle diverse asset class: pertanto, in circostanze normali, la view in materia di asset allocation non dovrebbe cambiare significativamente. Non sorprende quindi che la nostra convinzione generale, secondo cui stiamo attraversando una fase di financial repression per cui l’unica alternativa per gli investitori sia l’assunzione di rischio, sia stata considerata ancora convincente in occasione del secondo Investment Forum del 2013, che ha avuto luogo a New York a metà settembre.

Oggi piu’ che mai, l’unico modo per ottenere rendimento e’ rischiare

Gli avvenimenti che si sono susseguiti dopo il primo Investment Forum 2013 di gennaio, ovvero l’energica applicazione di una nuova politica macroeconomica in Giappone denominata “Abenomics”, le discussioni sulla possibile riduzione dello stimolo monetario negli Stati Uniti, le preoccupazioni per la formazione di nuove bolle sugli asset, nonché lo spettro di una nuova regolamentazione nei mercati sviluppati, soprattutto nel settore finanziario, hanno reso necessaria una valutazione dei possibili impatti sulla nostra secular view.
Understand
Il primo tema discusso dai nostri professionisti degli investimenti e dai relatori esterni in occasione del recente Investment Forum di AllianzGI riguarda il nuovo approccio di politica macroeconomica introdotto dal Primo Ministro giapponese Shinzo Abe (la cosiddetta “Abenomics”).

Seguici: 

Ci siamo chiesti se questo tentativo avrà più successo dei precedenti nel far uscire il Giappone da vent’anni di malessere economico caratterizzato da bassa crescita e deflazione. L’Abenomics si fonda sul lancio in successione di tre “frecce” principali che hanno l’obiettivo di creare reflazione nell’economia, attraverso una massiccia espansione del bilancio della Banca del Giappone ed il conseguente indebolimento dello Yen, stimoli di politica fiscale e riforme strutturali.
I partecipanti al Forum hanno concordato sul fatto che le autorità giapponesi probabilmente non sono mai state così tanto determinate nell’affrontare il problema della deflazione. Tuttavia i piani di Quantitative Easing, ovvero gli stimoli monetari straordinari adottati negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nell’Eurozona, non hanno avuto grandi effetti sulla ripresa della crescita negli ultimi anni. Pertanto, senza le necessarie riforme sul fronte dell’offerta (che nel paese appaiono di difficile attuazione considerato che la società giapponese non avverte molto la crisi) e l’apertura del Giappone all’immigrazione per affrontare il problema demografico, l’Abenomics difficilmente riuscirà nel suo intento e dovrà essere archiviata nel corso dei prossimi due anni. Di conseguenza, nel breve termine, lo Yen potrebbe indebolirsi ancora, avvantaggiando verosimilmente il mercato azionario, ed i JGB (i titoli governativi giapponesi) potrebbero registrare un andamento relativamente positivo grazie all’intenzione della Banca del Giappone di detenerne una parte significativa. Quando l’Abenomics alla fine dovrà rientrare, potrebbe verificarsi un temporaneo apprezzamento dello Yen, accompagnato da rendimenti ancora molto bassi per i JGB e da un ritracciamento del mercato azionario (relativamente costoso). I partecipanti al Forum hanno espresso la convinzione che, nel lungo periodo, questa situazione si rivelerà instabile e ad un certo punto, in un futuro che i politici non hanno ancora preso in considerazione, una grave crisi potrebbe causare il tracollo dello Yen e la ridistribuzione dei risparmi in Giappone allo scopo di finanziare il debito, con implicazioni di rilievo per il sistema finanziario globale.

Il secondo tema ha avuto un impatto significativo sui mercati finanziari negli ultimi mesi, ovvero la vendita massiccia di titoli del Tesoro americano causata dalle dichiarazioni della Fed in merito al “tapering”, cioè all’intenzione di ridurre gradualmente nei prossimi mesi l’acquisto di titoli governativi. Dopo aver esaminato i danni collaterali sugli altri mercati dei titoli sovrani ed in generale sugli strumenti finanziari dei mercati in via di sviluppo, oltre all’impatto potenzialmente negativo sul mercato immobiliare statunitense e sulle future prospettive di crescita derivanti da un forte rialzo dei rendimenti a lungo termine, i partecipanti al Forum hanno discusso in merito a due questioni specifiche:
1. Fino a che punto potranno salire i rendimenti dei Treasury?
2. Abbiamo assistito ad un’inversione di tendenza nel ciclo dei tassi di interesse a livello globale?

Considerando che da tempo prevedevamo l’inizio di una fase ribassista per i mercati obbligazionari globali (e di conseguenza preferivamo le azioni alle obbligazioni), i partecipanti al Forum hanno pochi dubbi sul fatto che le dichiarazioni della Fed in merito al tapering e quindi alla riduzione dello stimolo monetario abbiano rappresentato un punto di svolta per il ciclo dei tassi di interesse globali, mettendo fine alla fase rialzista dei mercati obbligazionari durata trent’anni. Ciononostante, difficilmente nel breve termine ci sarà un nuovo forte rialzo dei rendimenti dei Treasury, considerato che:

(i) il processo di deleveraging dovrebbe durare ancora a lungo,
(ii) le attuali aspettative inflazionistiche restano ben ancorate,
(iii) finora non si sono verificate bolle di importanza sistemica o alimentate dal credito e
(iv) con un differenziale di 300 punti base tra i rendimenti a dieci anni ed i tassi a breve termine la curva dei rendimenti è particolarmente ripida.

Inoltre, da un’analisi del livello di indebitamento del settore pubblico e privato, è emerso che il processo di riduzione del debito è solo all’inizio. Sulla base di queste osservazioni, crediamo che l’allentamento monetario continuerà più a lungo di quanto previsto in questo momento dal mercato e che i rendimenti potrebbero scendere nuovamente all’annuncio dell’effettiva portata e dei dettagli in merito al piano di riduzione degli stimoli monetari.

La nostra discussione sul terzo punto, la regolamentazione del settore finanziario, ha prodotto conclusioni eterogenee.
Se da una parte c’è stato ampio accordo sul fatto che la regolamentazione del settore finanziario negli ultimi anni è stata utile per riportare in vita i mercati, dall’altra non è certo che sapremo affrontare la prossima crisi, né che le nuove regole non producano conseguenze non volute. In particolare, dato che le consultazioni dei paesi del G20 dopo la crisi hanno portato a un approccio meno coordinato, la frammentazione dei mercati finanziari potrebbe danneggiare la liquidità, rendendo più costose le negoziazioni e creando divari nei prezzi e maggiore volatilità.
Comunque, considerando gli aspetti più positivi, nonostante le discussioni sulle guerre valutarie e commerciali, finora non ci sono molte prove che dimostrino che la regolamentazione abbia inciso negativamente sugli scambi globali, la fonte principale di generazione della ricchezza negli ultimi decenni.

Nella quarta ed ultima sezione del Forum, i partecipanti hanno affrontato temi specifici a livello di singole aree geografiche ed asset class, partendo in particolare da una valutazione dell’attrattività dei mercati emergenti, in considerazione del crollo di questa asset class a seguito delle dichiarazioni della Federal Reserve in merito al tapering. I partecipanti hanno sottolineato il fatto che le economie emergenti con un deficit delle partite correnti con molta probabilità potrebbero risentire dell’impatto negativo di eventuali strette monetarie nei mercati sviluppati.
Inoltre, è emerso che i mercati azionari emergenti appaiono abbastanza costosi se confrontati con i dati storici e che essi non rappresentano un’asset class esclusiva, nel senso che gli investitori possono sfruttare le prospettive di crescita del mercato investendo in società esposte alla crescita nei mercati emergenti ma quotate nelle Borse dei mercati sviluppati.

Al contrario, le obbligazioni dei mercati in via di sviluppo in valuta locale rappresentano un’asset class unica, che offre agli investitori accesso ad economie caratterizzate da dinamiche demografiche solide e da un rapporto tra debito e Pil relativamente basso. Di conseguenza, il recente crollo dei prezzi nel mercato obbligazionario e la svalutazione di alcune valute locali nei mercati emergenti hanno evidenziato che il rialzo dei rendimenti nei mercati obbligazionari dei paesi in via di sviluppo può rappresentare una significativa protezione contro ulteriori svalutazioni delle valute nel medio termine.
Act
In un mondo in cui il deleveraging nel settore pubblico e privato è solamente all’inizio ed i costi di rifinanziamento sono quindi un fattore importante, gli stimoli delle Banche Centrali sotto forma di Quantitative Easing rimangono critici per mantenere la domanda finale aggregata in un trend al rialzo. Le principali Banche Centrali pertanto continueranno a voler restare “dietro la curva”. L’abbondante liquidità immessa dalle Banche Centrali manterrà i tassi a breve vicino allo zero, i rendimenti a lungo termine al di sotto del livello di equilibrio e i rischi inflazionistici al rialzo.

Considerato che la maggior parte delle risorse finanziarie globali è investita in strumenti liquidi a brevissimo termine, la financial repression resta ancora un effettivo pericolo per gli investitori.
Confermiamo quindi la nostra convinzione per cui non c’è alternativa se non quella di investire nei risk asset:
• I titoli governativi di riferimento nei mercati sviluppati offrono rendimenti inferiori alla soglia di equilibrio e continuano ad essere costosi. Le scadenze a più lungo termine sembrano da evitare. La tendenza a lungo termine dei rendimenti è al rialzo. Riteniamo che i rendimenti dei Treasury a 10 anni potrebbero stabilizzarsi tra il 2,7% e il 3,5%.
• Considerate le caratteristiche specifiche delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, le prospettive ci sembrano ancora positive, anche in alcune delle economie più fragili che recentemente hanno risentito delle dichiarazioni della Federal Reserve sulla riduzione degli stimoli monetari. Non possiamo escludere nuove fasi di debolezza sull’ondata di politiche monetarie più restrittive nelle economie sviluppate, ma ciò rappresenterebbe un’ulteriore opportunità di acquisto.

• Le valutazioni azionarie sono sostenute da una serie di fattori, tra cui il profondo divario dei rendimenti tra azioni e obbligazioni - circa il 2,9% per gli Stati Uniti - e il fatto che la maggior parte dei grandi investitori ha una posizione sottopesata nei mercati azionari e che molti settori presentano un rendimento da dividendi interessante. Con riferimento al segmento dei titoli a dividendo, sarebbe preferibile un orientamento più ciclico verso le società con un potenziale di crescita dei dividendi.
• Il Giappone è un caso a parte. Si potrebbe optare per un’operazione tattica sul mercato azionario giapponese per sfruttare la reflazione, ma finché non saranno attuate riforme strutturali importanti non possiamo prevedere una sovraperformance sostenuta. I JGB invece non appaiono un investimento attraente.
Oggi più che mai, l’unico modo per ottenere rendimento è rischiare.

Andreas Utermann, Global CIO Allianz Global Investors



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