01/10/2014

economia

L'ombra lunga dall’Estremo Oriente

 

Oltre il calo dei rendimenti obbligazionari. Uno studio di AXA Investment analizza i meccanismi che potrebbero portare alla "giapponesizzazione" dell’eurozona

La ripresa economica nell’Area Euro sembra stagnante e l’inflazione ha toccato i minimi storici, pertanto sono emersi i timori di una “giapponesizzazione” che potrebbe influenzare il modo in cui gli investitori valutano e interpretano gli sviluppi macroeconomici e finanziari. Il primo di questi “sintomi” è l’inflazione costantemente bassa, insieme al calo dei rendimenti a lungo termine. In effetti ci aspettiamo un’inflazione media dei prezzi al consumo dello 0,5% soltanto nel 2014, ben al di sotto del target della BCE “intorno ma inferiore al 2%”, e un rendimento dei Bund a 10 anni intorno all’1% ancora per un po’ di tempo.

Lo spettro della giapponesizzazione non è una minaccia da prendere alla leggera. Abenomics, il profondo cambiamento politico progettato dal governo giapponese dall’inizio del 2013 a chiusura del “ventennio perduto”, ha dimostrato che è difficile uscire dalla trappola una volta che ci si è cascati dentro. Indubbiamente la giapponesizzazione dell’Europa avrebbe implicazioni ampie e durature, sia a livello locale sia su scala globale.

In questa analisi non tenteremo di rispondere alla domanda se l’Area Euro seguirà o meno l'esempio del Giappone. Piuttosto delineeremo i meccanismi, oltre al calo dell’inflazione e dei rendimenti obbligazionari, che potrebbero portare a questi sviluppi. Ci concentreremo sulle dinamiche e sulle cause che hanno influenzato l’andamento dell’economia giapponese dall’inizio degli anni ’90, tracciando un paragone con l’Area Euro di oggi. Nell’analisi seguente riesamineremo le nostre previsioni per l’Eurozona e tracceremo scenari alternativi che tengono conto dei risultati di questo lavoro.

 

Cosa significa “giapponesizzazione”

 

Il punto di partenza dell’analisi consiste nell’identificare le caratteristiche più rilevanti della giapponesizzazione.

Citeremo quattro elementi chiave:

1. Deflazione moderata.

2. Crescita della produttività più lenta.

3. Domanda contenuta.

4. Tassi di interesse bassissimi nonostante un incremento esponenziale del debito pubblico.

 

Come siamo giunti a questa situazione?

Numerose ricerche dalla fine degli anni ’90 hanno identificato quattro cause di questo andamento in Giappone dopo lo scoppio della bolla all'inizio degli anni '90.

A. Risanamento lento del settore finanziario dopo la crisi.

B. Politiche fiscali e monetarie applicate male e in modo non tempestivo.

C. Vulnerabilità nei confronti degli shock esterni.

D. Fattori demografici e preferenze sociali.

 

Uno sguardo all’Europa

La difficoltà che si incontra quando si cerca di “importare” la situazione del Giappone in Europa è che tutti questi fattori sono avvenuti in un contesto univoco con i risultati che sappiamo. Come in ogni altro esperimento con la vita reale, è impossibile sapere quali condizioni sono state necessarie, sufficienti o semplicemente favorevoli. Cosa sarebbe successo se la crisi asiatica non fosse accaduta? Un approccio più aggressivo da parte della banca centrale avrebbe impedito il ventennio perduto?

Come disse Mark Twain, “La storia non si ripete, ma fa rima”. Cercheremo quindi di rilevare le somiglianze e le differenze tra il Giappone della metà degli anni ’90 con l’Area Euro di oggi per delineare le dinamiche che potrebbero rendere plausibile la “giapponesizzazione” dell'Europa.

Il parallelo più ovvio è nel settore bancario. Le banche dell’Area Euro solo con lentezza hanno riconosciuto la svalutazione della loro situazione patrimoniale e hanno preso misure adeguate per colmare questa mancanza di capitale. Come in Giappone, e a differenza degli Stati Uniti, gli strumenti che si sono svalutati sono principalmente prestiti, non titoli, pertanto è stato possibile evitare la trasparenza del mark-to-market. Non abbiamo dati sufficienti sui prestiti zombie ed evergreen, ma secondo le prove empiriche ci sono imprese solventi che sono fallite a causa dell’avversione al rischio delle banche e della scarsa disponibilità di credito. Nel frattempo, gli istituti finanziari hanno iniziato ad accumulare debito pubblico locale. Le banche italiane hanno incrementato i titoli sovrani in portafoglio per oltre il 10% del patrimonio, e uno schema simile si è verificato in Spagna e Portogallo.

Potremmo quindi concludere che una condizione importante per la giapponesizzazione dell’Area Euro sarebbe il fallimento degli interventi della Banca Centrale Europea e un settore bancario costantemente in difficoltà. Ciò si abbinerebbe a un’unione bancaria malfunzionante, con le autorità di vigilanza nazionali che proteggono i propri istituti finanziari e ostacolano la supervisione della BCE.

 

Una seconda somiglianza riguarda la politica monetaria.

Nell’Area Euro, la BCE ha da tempo adottato un target inflazionistico e ha chiaramente espresso l’intenzione di combattere la deflazione. A nostro giudizio, la giapponesizzazione implica che la BCE venga messa in condizione di non poter più adottare misure non convenzionali. Potrebbe dipendere da una decisione della Corte di giustizia europea o dalla Corte costituzionale tedesca che impedirebbe alla BCE di protrarre la sua politica accomodante. A quel punto, mercati e operatori economici modificherebbero le proprie aspettative inflazionistiche in previsione che la banca centrale non sia in grado di adempire il proprio mandato. In Giappone furono troppo lenti a prevedere che l’inflazione sarebbe stata costantemente bassa, e per quasi un decennio la stima fu eccessiva rispetto alla realtà. Di conseguenza, le aspettative non dovrebbero essere considerate un indicatore di tendenza della giapponesizzazione dell’Eurozona. Ciononostante, il recente calo delle aspettative inflazionistiche nel lungo termine per questa regione non è di buon auspicio per la credibilità della BCE.

Le dinamiche demografiche in Europa si uniformeranno presto con quelle del Giappone.

Secondo le proiezioni delle Nazioni Unite, nel 2015 l’indice di dipendenza in dieci anni fa. Tuttavia, la popolazione giapponese ha iniziato a diminuire intorno al 2010, una tendenza che in Europa non ci aspettiamo prima del 2035. Una delle ragioni principali risiede nell'immigrazione. L’Europa è una regione tradizionalmente mèta di immigrati, pertanto la crescita della popolazione è più dinamica. L'inasprimento delle politiche sull’immigrazione in Europa, a fronte della prolungata stagnazione economica sarebbe un passo avanti verso la giapponesizzazione. Senza immigrazione, le Nazioni Unite prevedono che la popolazione in Europa occidentale inizierebbe a diminuire entro questo decennio.

Le altre cause del ventennio perduto in Giappone sono meno facilmente trasponibili in Europa.

La politica fiscale nell’Area Euro deve fare i conti con un debito pubblico già elevato, oltre all’assenza di un avanzo delle partite correnti. La maggior parte dei paesi dell’Eurozona ha bisogno di capitale estero per finanziarsi e una buona percentuale del debito pubblico è in mani straniere. Come ha evidenziato la crisi sovrana, l’equilibrio giapponese tra il debito pubblico elevato finanziato a rendimenti bassissimi attraverso investitori locali captive non è un'opzione percorribile, almeno nello scenario attuale. Affinché si verifichi una situazione analoga nell’Area Euro sono necessarie due cose.

Primo, l’Area Euro dovrebbe sembrare un’unica entità fiscale attraverso trasferimenti fiscali permanenti. Ciò consentirebbe ad alcuni paesi dell’unione di conservare un deficit di bilancio senza rischiare il collasso. In altri termini, gli equilibri macroeconomici a livello dell’Area Euro (avanzo delle partite correnti, debito e deficit di bilancio moderati) in ultima analisi prevarrebbero sugli squilibri a livello dei singoli paesi.

Secondo, la “rinazionalizzazione” del debito pubblico dovrebbe avvenire attraverso la repressione finanziaria. Le nuove norme possono spingere il settore finanziario dell'Eurozona a tenere lontani gli investitori esteri e incrementare l'esposizione nel debito sovrano locale, indipendentemente dal prezzo e dal rischio di credito fondamentale.

 

La vulnerabilità agli shock esterni sembra inferiore rispetto al Giappone

L'Area Euro è un grande esportatore, ma questo bacino di esportazioni è assai diverso da quello del Giappone che è fortemente concentrato sui partner regionali. Inoltre, le imprese giapponesi in genere producono più profitti all’estero che in patria, pertanto gli shock esterni hanno un effetto moltiplicatore sugli utili e sugli investimenti.

A parte il canale commerciale, l’Area Euro ha una bilancia delle partite correnti neutrale, anche se la fase di recessione ha determinato un leggero avanzo l’anno scorso, mentre il Giappone presenta un ampio avanzo delle partite correnti dall'inizio degli anni '80. Ciò significa che l’esposizione finanziaria all’estero è più limitata nell’Area Euro rispetto a quella del Giappone al momento della crisi.

La struttura del mercato del lavoro è assai diversa, l’Europa ha una lunga tradizione di disoccupazione e di tolleranza nei confronti di questo fenomeno. Come abbiamo già spiegato, in Giappone negli anni ’90 c’era ampio consenso a dare priorità all’occupazione rispetto alla crescita dei salari. Nell'Area Euro, la disoccupazione è certamente un fenomeno doloroso ma radicato sin dagli anni '70. I paesi europei sono abituati a una disoccupazione massiccia e hanno creato reti di sicurezza generose, con norme rigorose sul mercato del lavoro che avvantaggiano chi fa parte del meccanismo a spese di chi ne è al di fuori.

La conseguenza è che le imprese europee nei momenti di crisi in genere riducono la manodopera tagliando le ore, non i salari. Questo spiega perché, nonostante mercati del lavoro in grave difficoltà, i salari hanno continuato a crescere e difficilmente si possono ridurre in misura significativa. Se consideriamo che l’andamento dei salari è il fattore più importante di inflazione nel medio termine, la giapponesizzazione dell'Area Euro implicherebbe uno dei seguenti fenomeni: o le riforme nel mercato del lavoro in tutta la regione rendono più semplice abbassare i salari, oppure la debolezza del mercato per un periodo di tempo prolungato impedisce la crescita dei salari.

 

“Non sei un gestore global macro se non hai perso scommettendo sul ribasso del Giappone”

 

L’analisi precedente spiega in che modo la giapponesizzazione dell’Eurozona implica una serie di condizioni. Alcune sembrano più plausibili di altre, e probabilmente non tutte sono condizioni necessarie. Comunque, a nostro giudizio è più realistico ipotizzare che l’Area Euro manifesterà alcune caratteristiche di giapponesizzazione, mentre è improbabile che la rispecchi totalmente.

Vale la pena di sottolineare ancora un elemento fondamentale, ovvero il ruolo del debito pubblico come valvola di sfogo. Nella maggior parte dei paesi, la situazione giapponese avrebbe prodotto una crisi sovrana molto tempo fa. In Giappone, il fatto che il debito pubblico sia aumentato sostenibilmente fino a livelli considerati impensabili ha determinato una sorta di “squilibro stabile”.

Nell’Eurozona, una condizione fondamentale per la giapponesizzazione è che questo squilibrio possa durare. La recente crisi sovrana ha dimostrato che non è così con la situazione istituzionale del 2010, ma è possibile che i cambiamenti recenti e futuri portino a conseguenze diverse.

Come spiegheremo nel prossimo articolo, crediamo che ci siano due scenari negativi molto diversi per l'Area Euro: nel primo caso una giapponesizzazione "soft" senza crisi, nel secondo caso una nuova crisi sovrana con conseguenze potenzialmente più gravi.

 


L'ombra lunga dall’Estremo Oriente

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