23/07/2025
Investimenti multi-asset: essere selettivi in un contesto mutevole
Ceelen (DPAM): in questo contesto in evoluzione, continuiamo a privilegiare componenti di portafoglio indipendenti dagli obiettivi mutevoli dei responsabili politici
Oggi i governi stanno influenzando sempre più i mercati, inaugurando un'era di predominio fiscale. Sono finiti i giorni dell'attivismo aggressivo delle banche centrali dei primi anni 2000, quando organismi come la Fed e la BCE lavoravano per stabilizzare l'economia attraverso l'alleggerimento quantitativo, le forward guidance e rapidi tagli dei tassi. Queste azioni erano in gran parte tecnocratiche e indipendenti dai governi eletti.
Tuttavia, dall'inizio della crisi legata al COVID, le cose hanno iniziato a cambiare, con i governi che hanno gradualmente preso le redini. L'espansione fiscale, attraverso la spesa diretta, i sussidi e i prestiti su larga scala, è diventata la forza dominante. Nel frattempo, le banche centrali sono state sempre più appesantite dagli effetti collaterali dell'aumento dei livelli di indebitamento. Di conseguenza, queste istituzioni devono ora muoversi con maggiore cautela. Ciò ha portato a un contesto macroeconomico in cui la Fed è più cauta nel tagliare i tassi perché ciò potrebbe innescare l'inflazione.
Questo cambiamento pone il mercato obbligazionario in una nuova posizione. Implicitamente o esplicitamente, le banche centrali rischiano di essere coinvolte nel sostegno delle condizioni di indebitamento sovrano a causa dei crescenti deficit e delle persistenti pressioni di spesa. Gli investitori non possono più affidarsi esclusivamente alla lettura dei dati sull'inflazione o alla narrativa delle banche centrali. L'attenzione è ora rivolta ai bilanci fiscali, ai cicli politici e all'offerta di obbligazioni.
Se guardiamo al dollaro statunitense, il suo status di bene rifugio appare sempre più instabile. Il debito pubblico ha superato i 36.000 miliardi di dollari (circa il 120% del PIL) e i ripetuti declassamenti del rating creditizio fanno temere che Washington non sia in grado di gestire i deficit persistenti. Di conseguenza, l'aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro è sempre più visto come un segnale di tensione fiscale. Allo stesso tempo, l'inflazione rimane ferma intorno al 3%, limitando la capacità della Federal Reserve di tagliare i tassi o riavviare acquisti massicci di attività in caso di tensioni sui mercati. Ciò aumenta il rischio che una "fuga verso la qualità" verso il dollaro possa comunque portare a rendimenti reali negativi se l'inflazione dovesse ripartire.
A questo contesto macroeconomico incerto si aggiungono le crescenti tensioni globali, che aggravano ulteriormente l'ansia dei mercati. In un recente sondaggio, i CEO globali hanno citato "l'instabilità geopolitica", "le tensioni commerciali" e "l'incertezza normativa" come le loro principali preoccupazioni. Queste questioni si sono solo intensificate negli ultimi tre-quattro mesi. Titoli che vanno dalle minacce tariffarie all'instabilità geopolitica hanno innescato diversi episodi di volatilità. Finora, questi picchi di volatilità fomentati principalmente alle notizie mediatiche sono stati particolarmente evidenti e si sono chiaramente riflessi nei movimenti trasversali dei mercati azionari, obbligazionari e valutari. Tuttavia, l'elevata volatilità non è sempre negativa. In generale, il posizionamento multi-asset implica monitorare sia il mercato azionario sia quello del credito per valutare lo stress nel sistema. Se uno dei due mercati si muove e l'altro resta indietro durante i picchi di volatilità, ciò può indicare un'opportunità di investimento tattica. Tuttavia, se entrambi i mercati si muovono di pari passo, gli investitori dovrebbero adottare un approccio più cauto.
Da un punto di vista multi-asset, queste dinamiche in evoluzione hanno influenzato direttamente la struttura dei nostri portafogli quest'anno. Nel comparto azionario, i titoli europei sono sostenuti da valutazioni relativamente interessanti, dal sostegno fiscale ai programmi green e digitali e da una valuta che non appare più strutturalmente debole. Offrono un modo pragmatico per mantenere l'esposizione alla crescita globale senza subire appieno il rischio di concentrazione sul mercato statunitense. Anche le società immobiliari quotate sembrano ben posizionate per trarre vantaggio da un semplice stabilizzarsi dei tassi di riferimento piuttosto che da un loro calo netto; il risanamento dei loro bilanci è già in corso e la leva finanziaria sta diminuendo a un ritmo costante. Anche molti altri settori europei continuano a presentare un potenziale di crescita significativo, soprattutto se ci si concentra sulle società nazionali con catene di approvvigionamento regionali. Questo approccio dovrebbe proteggere i portafogli dall'impatto futuro di ulteriori pressioni tariffarie.
Al contrario, siamo più cauti relativamente all'esposizione azionaria statunitense. Fino a quando le revisioni degli utili non saranno in linea con le aspettative, preferiamo osservare piuttosto che inseguire. Anche il reddito fisso statunitense appare in questo momento meno interessante. Rimane fondamentale un'esposizione selettiva. L'aumento degli spread delle obbligazioni corporate high yield di alta qualità continua a compensare la volatilità di fine ciclo meglio della maggior parte delle curve dei Paesi sovrani. Finora, il nostro approccio prudente ha consentito di limitare i ribassi anche durante la fase di forte riprezzamento dei tassi. Al contrario, evitiamo le obbligazioni governative a più lunga scadenza fino a quando non emergerà maggiore chiarezza sulla sostenibilità del debito e sui deficit.
Infine, in questo contesto in evoluzione, continuiamo a privilegiare componenti di portafoglio indipendenti dagli obiettivi mutevoli dei responsabili politici. L'oro e (occasionalmente) l'argento hanno svolto bene questo ruolo dal 2018, traendo vantaggio sia dall'incertezza sui tassi reali che dai picchi episodici del rischio geopolitico. Considerando l'attuale predominio della politica fiscale e i timori dei mercati, mantenere un'allocazione misurata in tali asset reali appare ancora giustificato.
Yves Ceelen, CIO Global Balanced, DPAM
