30/07/2025
Mercati creditizi e banche europee tra fusioni e acquisizioni
Miginiac (GAM): a giugno gli spread sui mercati del credito si sono ridotti e il rischio di estensione è diminuito
Nel corso del mese di giugno, gli spread sui mercati del credito si sono ridotti. Il rischio di estensione, che considera la percentuale di CoCo AT1 con prezzo a perpetuo o call, è diminuito nel corso del mese e attualmente si attesta intorno al 15%. Quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli, tende a raggiungere il 100%, mentre quando le condizioni di mercato sono molto favorevoli, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo 0%, indicando che le valutazioni sono ai livelli più bassi. Durante la correzione dei mercati ad aprile, abbiamo colto l'opportunità di aumentare l'allocazione del fondo in CoCo AT1, grazie all'ampliamento degli spread e all'aumento del rischio di estensione. Tuttavia, dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento, riteniamo che i titoli Tier 2 e senior del settore finanziario continuino a offrire un valore maggiore, dato che gli spread sono tornati ai livelli di marzo. Pertanto, a giugno abbiamo ridotto le nostre posizioni in AT1 dal 25% circa al 20% circa in tutti i fondi.
Le fusioni e acquisizioni rimangono uno dei temi principali nel settore finanziario europeo. Il governo spagnolo ha dato il via libera all'acquisizione di Banco Sabadell da parte di BBVA a diverse condizioni, nessuna delle quali è stata ritenuta un ostacolo, dato che la banca ha successivamente confermato la sua offerta. A nostro avviso, l'operazione è positiva per il credito di BBVA, in quanto rafforzerebbe la posizione competitiva della banca sul mercato interno e riequilibrerebbe il suo mix di attività verso i mercati sviluppati. In Germania, il governo ha confermato la sua opposizione all'acquisizione di Commerzbank da parte di UniCredit, il che riflette le sfide che devono affrontare le fusioni e acquisizioni transfrontaliere. Ciononostante, continuiamo a considerare le fusioni e acquisizioni un fattore favorevole per il settore, che rafforza ulteriormente le ragioni a favore dei titoli finanziari europei.
Infine, UBS è stata al centro dell'attenzione a giugno, quando il governo svizzero ha annunciato una proposta di modifica dei requisiti patrimoniali della banca. Sebbene si tratti ancora di una proposta preliminare e soggetta a modifiche, da un punto di vista fondamentale tali modifiche sono positive per il credito, in quanto UBS sarebbe tenuta a detenere circa 24 miliardi di dollari di capitale aggiuntivo, rafforzando i fondamentali dell'emittente che diventerebbe una delle banche di importanza sistemica globale (G-SIB) meglio capitalizzate, mentre il lungo periodo di introduzione graduale (da 6 a 8 anni) consentirebbe un accumulo graduale di capitale.
Per quanto riguarda l'AT1, UBS avrebbe un fabbisogno di emissione inferiore, pari a circa 3-4 miliardi di dollari nei prossimi anni, il che è positivo per le obbligazioni con una data di rimborso anticipato breve. Tuttavia, le banche svizzere sarebbero soggette a un maggiore controllo in merito (1) alle decisioni di rimborso anticipato, poiché le nuove norme potrebbero limitare la capacità delle banche di rifinanziare le AT1 a un costo più elevato, (2) al pagamento delle cedole, poiché alle banche potrebbe essere vietato il pagamento delle cedole AT1 in caso di perdite cumulative per quattro trimestri. Il fondo è posizionato principalmente in obbligazioni senior, con un'esposizione AT1 limitata alle obbligazioni a breve scadenza che hanno un'elevata probabilità di essere richiamate, dato che le esigenze di emissione sono inferiori.
Debito subordinato
Gli emittenti hanno continuato a sfruttare le condizioni di mercato favorevoli per emettere nuove obbligazioni subordinate. A giugno sono stati emessi circa 6 miliardi di dollari di nuovi AT1/RT1 (8 operazioni), che hanno attirato una domanda di quasi 40 miliardi di dollari, con un oversubscription medio di oltre sei volte. Ciò riflette i fondamentali molto solidi che abbiamo osservato nel mercato del debito subordinato, dove i flussi verso il credito hanno determinato una domanda molto forte di AT1 e RT1 ad alto rendimento. Gli emittenti continuano a gestire in modo proattivo i futuri rimborsi anticipati. Ad esempio, Banco Santander è tornato sul mercato con un nuovo AT1 in euro rimborsabile nel 2031 con un rendimento del 6% (spread di 382 punti base) e ha offerto in tender il suo AT1 esistente in euro con cedola del 4,375% rimborsabile all'inizio del 2026 al valore nominale (con un premio di tender di circa lo 0,3%).
Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM
