12/11/2025

economia

Il bull market dell'oro è già finito?

Luke (Schroders): senza cambiamenti significativi sul fronte geopolitico o fiscale, le riserve auree nei portafogli raggiungeranno livelli più elevati

Il calo del prezzo dell'oro registrato il 21 ottobre, pari al 5,5%, è stato uno dei dieci cali giornalieri più consistenti mai registrati per questo metallo. Anche i titoli azionari legati all'oro hanno subito una forte correzione, pari a circa il 9%. I commentatori si sono affrettati a dichiarare il raggiungimento del picco massimo e a suggerire una somiglianza con il 2011, quando l'oro raggiunse il picco a settembre e iniziò un lungo declino superiore al 40%.
Non vediamo un valido confronto tra la situazione attuale e quella del 2011. Riteniamo invece che alcuni fattori abbiano contribuito ai cali degli ultimi giorni. In primo luogo, il rialzo registrato dalla fine di agosto è stato particolarmente forte, superiore al 30%. Si è trattato del guadagno più rapido mai registrato, pari a 1.000 dollari USA/oncia, grazie all'ampliamento della partecipazione. Si è trattato di un fenomeno effimero? Sì. Mostra segni di un picco secolare? Non crediamo. In secondo luogo, l'aumento dell'argento, sulla scia di una contrazione della disponibilità a Londra, ha contribuito al più ampio rialzo dei metalli preziosi. Ora la situazione si sta attenuando, poiché l'argento inizia a essere consegnato a Londra e il suo prezzo è sceso sotto i 50 dollari l'oncia. Inoltre, la mancanza di dati economici statunitensi a causa dello shutdown iniziato il primo ottobre ha alimentato l'incertezza.

La nostra view

Il mercato ha subito una correzione naturale, nell'ambito di un mercato rialzista pluriennale. Continuiamo a ritenere che questo mercato rialzista sia incomparabile rispetto ai precedenti in termini di ampiezza e profondità della domanda monetaria potenziale. Se, come riteniamo, questo è l'"Everest" dei mercati rialzisti dell'oro, pur essendo già ben avviati nella scalata, abbiamo ancora una lunga strada da percorrere prima di raggiungere la vetta. Si tratta di un'opinione audace, che verifichiamo costantemente. Ci sono due domande su cui torniamo continuamente:
1 -  I trend fiscali e geopolitici secolari che guidano la domanda di oro sono stati risolti e si è instaurata una "nuova normalità"?

Il termine "trend geopolitici" racchiude molti significati, ma include il passaggio a un ordine multipolare delle potenze globali, insieme alle tensioni persistenti tra Stati Uniti e Cina. Il termine "trend fiscali" copre l'aumento del debito e del deficit in molte grandi economie e la deriva verso il dominio fiscale. Riteniamo che in entrambi i casi la risposta sia no: queste tendenze non sono risolte. Dal punto di vista valutario, queste tendenze rappresentano meno una minaccia per il dollaro di per sé e più una minaccia per lo status quo delle valute legali in generale.

2 -  I pool di capitali che stanno investendo nell'oro per proteggersi da questi rischi secolari hanno esaurito il loro potenziale di domanda?

Con "pool di capitali" intendiamo le banche centrali, altri fondi di investimento di capitali globali e le famiglie. Anche in questo caso, riteniamo che la risposta sia negativa.

Le riserve auree delle banche centrali dei mercati emergenti, in percentuale sul totale delle riserve, rappresentano solo il 12% dopo il forte rialzo dell'oro registrato quest'anno. Le riserve delle banche centrali dei mercati sviluppati sono superiori al 45% (World Gold Council; Schroders). I sondaggi continuano a suggerire un ampliamento della domanda e prevediamo un significativo sostegno agli acquisti in caso di calo dei prezzi.

Le riserve della Banca popolare cinese (secondo i dati ufficiali) si attestano al 7%. Dubitiamo che la domanda ufficiale cinese sia stata completamente esaurita per varie ragioni strategiche a lungo termine. Rimanendo in Cina, le famiglie cinesi continuano a considerare l'oro come il miglior investimento per i prossimi 12 mesi (China Reality Research). Le famiglie cinesi continuano a detenere 23.000 miliardi di dollari in depositi presso banche commerciali (World Gold Council; Schroders). La domanda in altri Paesi come l'India e il Giappone è rimasta forte anche a prezzi elevati. Il periodo del 2013 ha visto una flessione dell'oro, quando la domanda asiatica ha registrato un aumento in risposta ai prezzi bassi. Nel mercato attuale, la domanda di lingotti di grandi dimensioni è stata forte, nonostante i prezzi fossero ai massimi storici o quasi. Le partecipazioni degli Etf occidentali rimangono al di sotto dei massimi del 2020 in termini di once (anche se il loro valore nominale è aumentato rapidamente dal 2020).

La nostra conclusione è che, senza cambiamenti significativi sul fronte geopolitico o fiscale, le riserve auree nei portafogli (compresi i bilanci delle banche centrali dei mercati emergenti, i portafogli degli investitori o delle famiglie) raggiungeranno livelli più elevati.
Fondamentalmente, riteniamo che sarà il prezzo a continuare a fare la differenza, non i volumi acquistati, data l'enorme discrepanza tra gli aggregati globali di azioni e titoli a reddito fisso e l'offerta disponibile di oro.

Cosa significano i recenti cali del prezzo dell'oro per le società minerarie aurifere?

Uno dei principali motivi di attrazione delle società aurifere in questo mercato rialzista è stato il loro margine di flusso di cassa record. Non riteniamo che i recenti cali del prezzo dell'oro cambino questa situazione.
I margini attuali sono di circa 2.000 dollari USA/oncia su base all-in sustaining cost. Tali margini hanno raggiunto il picco di 1.000 dollari USA l'oncia nel 2020 e oggi i prezzi delle azioni delle società aurifere sono inferiori (rispetto al prezzo dell'oro) rispetto a quelli di allora.

Il prezzo dell'oro è stato in media di 3.430 dollari USA l'oncia nel terzo trimestre (rispetto ai 3.250 dollari USA l'oncia del secondo trimestre) e già si intravedono i segnali di un altro ciclo di risultati finanziari record. Per il quarto trimestre, i prezzi dovrebbero scendere a 3.200 dollari l'oncia in media per determinare un calo su base trimestrale. Chiaramente un calo del prezzo dell'oro di tale entità - dovrebbe essere dell'ordine del 20% e poi rimanere a quel livello - non è impossibile, ma riteniamo che sia altamente improbabile. Le previsioni di consenso sul prezzo dell'oro nel 2026 rimangono inferiori di 300 dollari USA/oncia rispetto ai prezzi spot e di 1.000 dollari USA/oncia nel 2027, quindi il margine per revisioni al rialzo degli utili rimane ampio. Le previsioni sui profili di produzione sono generalmente sbilanciate verso la seconda metà del 2025, con molti che prevedono che il quarto trimestre sarà il più forte in termini di produzione. Prevediamo un flusso di cassa libero record e programmi di rendimento potenziati.

Supponendo che questa fase di consolidamento lasci intatto il mercato rialzista dell'oro, che è il nostro scenario di base, ulteriori sconvolgimenti apriranno alcune opportunità molto interessanti.
James Luke, Fund Manager, Metals, Schroders