19/11/2025
Un'era di scelte contrastanti
Vincent Mortier (Group CIO Amundi) e Monica Defend (Head of Amundi Investment Institute): persistono i timori riguardo all'effetto di lungo periodo della spesa pubblica sul deficit, sul debito e sulle valute
A ottobre gli indici azionari globali hanno raggiunto i massimi di tutti i tempi grazie all'ottimo andamento del settore dell'AI negli Stati Uniti, alle aspettative di un allentamento monetario da parte della Fed e al sentiment positivo riguardo all'espansione fiscale in Germania. Tuttavia, la ripresa delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, i timori legati ad alcuni eventi creditizi negli Stati Uniti e il persistente shutdown del governo statunitense hanno alimentato la volatilità degli asset rischiosi. Gli Stati Uniti e la Cina hanno deciso di prolungare la tregua, ma occorrerà verificare la sua effettiva sostenibilità nel lungo termine. Questa incertezza sui mercati ha spinto in precedenza gli investitori verso i titoli di Stato, considerati investimenti sicuri, e questo aumento della domanda ha fatto scendere i rendimenti negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito.
Persistono tuttavia i timori riguardo all'effetto di lungo periodo della spesa pubblica sul deficit, sul debito e sulle valute (svalutazione/perdita di valore reale delle valute). L'oro ha quindi raggiunto quotazioni record, anche se poi i prezzi hanno ritracciato. I rischi fiscali si sono riflessi anche nei rendimenti giapponesi e hanno causato un forte calo dello yen. Questi sono i principali temi economici che probabilmente emergeranno nei prossimi mesi.
a) Le spese per gli investimenti nell'AI stimoleranno la crescita negli Stati Uniti, ma non riusciranno a compensare del tutto il calo dei consumi che continuano a essere il pilastro dell'economia statunitense. La buona tenuta dei consumi emersa sinora dai dati pubblicati, nonché un potenziale aumento delle spese per gli investimenti, ci hanno permesso di rivedere al rialzo le stime sulla crescita statunitense per il 2025 (1,9%) e per il 2026 (1,9%). Tuttavia, il mercato del lavoro rimane debole e quindi siamo giunti alla conclusione che questo trend d'indebolimento generale proseguirà anche in futuro. Gli investimenti nel settore tecnologico non si sono ancora tradotti in una creazione significativa di nuovi posti di lavoro e difficilmente produrranno effetti rilevanti sul mercato nel breve termine. Di conseguenza ci attendiamo un rallentamento della crescita dei redditi e un raffreddamento dei consumi.
b) La crescita dell'Eurozona subirà probabilmente un rallentamento nel corso del 2025, per poi recuperare nella seconda metà del 2026, pur rimanendo al di sotto del trend di lungo periodo. Nel breve termine e all'inizio del 2026, i rischi sono verso il basso a causa di potenziali ritardi e aggiustamenti nell'implementazione degli stimoli fiscali tedeschi e alle pressioni sul fronte delle esportazioni. Tuttavia, l'attività economica in Spagna e in Italia dovrebbe continuare a dar prova di buona tenuta. Le ultimissime sanzioni degli Stati Uniti alla Russia indicano che saranno probabilmente più allineati con l'UE sul tema della sicurezza. Anche se molto dipenderà da come saranno effettivamente implementate le sanzioni, eventuali indicazioni di un cessate il fuoco con l'Ucraina (ancora lontano) avrebbero un impatto positivo sull'economia e sugli asset europei.
c) La leva fiscale sta diventando sempre più importante. Gli Stati Uniti manterranno probabilmente un orientamento espansivo in ambito fiscale (un rischio non prezzato dal mercato) seppur con qualche aggiustamento, mentre in Giappone, visto il quadro politico frammentato e le intenzioni del nuovo governo, preverranno probabilmente le politiche populiste e proseguirà quindi l'espansione fiscale. Anche la Germania seguirà questa direzione, ma con la differenza cruciale che dispone dei margini necessari per la manovra fiscale.
d) Le proiezioni sulla crescita della Cina nel 2026 sono state riviste al rialzo e, dato che la crescita sarà vicina all'obiettivo stabilito dal governo, non ci aspettiamo un significativo bazooka fiscale. La decisione di fornire stimoli fiscali o monetari dipenderà tuttavia anche da come evolverà la politica commerciale adottata dagli Stati Uniti nei confronti della Cina. Nel complesso, le politiche contro l'eccessiva concorrenza, la fragilità dei consumi domestici e la riduzione degli investimenti nel settore immobiliare comportano che l'attività economica resterà sotto tono nel breve periodo.
Il ciclo degli investimenti tecnologici USA, gli stimoli fiscali globali e le politiche di allentamento monetario delle banche centrali in un'economia ancora in crescita rappresentano fattori positivi per gli asset rischiosi. Per contro, l'inflazione statunitense rimarrà probabilmente al di sopra del target, in Europa potrebbero emergere pressioni sulla domanda interna e la guerra commerciale non è ancora finita. Inoltre, potremmo assistere sui mercati a un veloce prosciugamento della liquidità, attualmente abbondante. Questi fattori ci consentono di essere moderatamente positivi sul rischio.
1) Nell'obbligazionario globale siamo complessivamente neutrali sulla duration, mentre siamo costruttivi sulle obbligazioni societarie investment grade e sulle obbligazioni dei mercati emergenti. Preferiamo le obbligazioni europee a quelle statunitensi e rimaniamo prudenti sul Giappone. Negli Stati Uniti l'inflazione non riflette ancora appieno l'aumento dei dazi, ma nei prossimi mesi potrebbe esserci un cambiamento.
2) Per quanto riguarda l'azionario, crediamo che le valutazioni elevate negli Stati Uniti rendano necessaria una diversificazione geografica in aree come l'Europa, il Regno Unito e i mercati emergenti (ME). Tuttavia, la buona tenuta degli utili statunitensi tra i vari settori, compreso quello tecnologico, confermano che bisogna essere selettivi. Per quanto riguarda i Paesi emergenti, siamo ottimisti su Brasile, Messico e India.
3) Nel comparto multi-asset abbiamo invece ridotto il nostro posizionamento sulla duration statunitense, ma nel complesso rimaniamo positivi. Inoltre l'evoluzione dei negoziati tra Stati Uniti e Cina sul commercio e la concorrenza geopolitica potrebbero avere un impatto su alcuni asset nei Paesi emergenti nei confronti dei quali siamo positivi. Per quanto riguarda invece le materie prime, visto il recente rally, abbia rivisto al ribasso la nostra view ottimista sull'oro.
Monica Defend (Head of Amundi Investment Institute) e Vincent Mortier (Group CIO, Amundi)
