13/05/2015

economia

Asset allocation: debito, contesto politico e liquidita' restano le principali minacce

 

Ithurbide (Amundi AM): la rinnovata cautela della Fed in materia di politica monetaria restrittiva, l'ampiezza e la durata del QE della BCE, il mantenimento di tassi di interesse estremamente bassi e il repricing degli attivi europei rimarranno i temi dominanti

Grazie soprattutto all'attivazione del programma di quantitative Easing della BCE, il mese scorso ha confermato le tendenze passate: l'indice MSCI Europe è salito del 2% (MSCI World ha perso l'1%, l'indice MSCI Emerging Markets è sceso dell'1,8% e l'S&P500 ha perso il 2,4%), il tasso di cambio EUR/USD è sceso dell'1,5% (-9% da inizio anno). Non c'è stata una forte correzione degli spread sovrani a 10 anni (+9pb per l'Italia rispetto ai tassi tedeschi a 10 anni, +10pb per la Spagna e per il Portogallo +4pb), ma il "buy and hold" continua a far registrare buone performance. Lo stesso discorso vale per gli indici del credito: +7bp per gli indici iTraxx Main (57pb) e iTraxx Crossover (ora a 267pb). Il forte miglioramento dei mercati azionari europei è il risultato di tre fattori principali:

Asset allocation: debito, contesto politico e liquidita' restano le principali minacce

- In primo luogo, la prospettiva di aumento degli utili societari a seguito dall'indebolimento dell'euro, un fattore la cui importanza è rafforzata dal fatto che gli utili in Europa sono inferiori rispetto a quelli degli Stati Uniti di circa il 40%;
- In secondo luogo, la ripresa della crescita, che dovrebbe incrementare le vendite;
- Infine, il mantenimento di tassi di interesse estremamente bassi a breve e a lungo termine, per un periodo di tempo prolungato.
Questi tre fattori da soli giustificano il continuo repricing dei titoli europei, senza arrivare a livelli di sopravvalutazione. In sintesi, ciò supporta la nostra decisione di non cambiare la strategia di asset allocation, che si è focalizzata per diversi trimestri su zona euro, classi di attivo rischiose, prodotti a spread e posizioni short sull'euro. Abbiamo più volte affermato che la bassa crescita non è considerata incompatibile con la nostra allocazione, ma che i rischi di un ulteriore rallentamento dell'attività economica rappresentano un grave rischio per i nostri portafogli. Stiamo mantenendo questo approccio. La buona notizia è che le attività economiche si stanno gradualmente riprendendo nella zona euro. Certo, gli investimenti sono ancora di gran lunga lontani dal recupero, ma ci sono stati diversi sviluppi positivi:

Seguici: 

- Il livello dei tassi di interesse;
- Il livello di spread creditizio;
- Il boom del mercato azionario;
- La debolezza dell'euro;
- La ripresa del credito bancario;
- L'introduzione di un massiccio programma di QE, il cui impatto sull'economia reale stiamo monitorando, è fondamentale;
- La mancanza di stress dei mercati finanziari.
Quali sono le minacce che potrebbero ostacolare questa strategia di asset allocation? La liquidità del portafoglio, il contesto politico, la recessione nelle economie di mercato emergenti e il peso del debito
1. In primo luogo, la liquidità rappresenta ancora una volta un tema rilevante. Le banche centrali hanno acquistato asset nel corso degli ultimi anni, spesso in grandi quantità e hanno innescato massicce iniezioni di liquidità. Dopo la Fed, è ora la volta della Banca del Giappone e della BCE.

Tuttavia, questo eccesso di liquidità non deve celare la vera liquidità: i flussi di liquidità nell'economia reale, da un lato, e la liquidità del portafoglio, dall'altro.
- Per quanto riguarda l'economia reale, va riconosciuto che, finora, questo canale non ha davvero funzionato. C'era più incentivo (rischio-rendimento, regolamentazione, ecc) ad acquistare titoli di Stato piuttosto che ad aumentare i prestiti bancari.
- Per quanto riguarda la liquidità del portafoglio, la domanda degli investitori per le attività rischiose, che sono spesso meno liquide, deve essere attentamente valutata rispetto alla diminuzione del numero di banche di investimento market-making e meno orientate al rischio. In realtà, il numero di operatori del mercato si è ridotto, gli hedge fund sono meno ansiosi di fornire liquidità rispetto al passato e le riserve delle banche sono state ridotte di quasi l'80% dall'inizio della crisi finanziaria. Allo stesso tempo, il volume degli investimenti in asset class quali le obbligazioni societarie o classi di attività alternative è in costante aumento. Nel complesso, la liquidità fornita dalle banche centrali (abbondante) e la liquidità del portafoglio (in calo) non devono essere confuse. Ignorare questa distinzione sarebbe certamente un grosso errore.

2. Successivamente, c'è la questione del debito, dal momento che il deleveraging del settore privato e la necessità di stabilizzare il debito pubblico sta riducendo il reddito disponibile e la spesa destinata ai consumi. Il ritorno del debito pubblico su un percorso sostenibile sta avendo inevitabilmente un impatto negativo sulla crescita del PIL: come si fa a giustificare il proseguimento di politiche di crescita quando un eccessivo debito pubblico e/o privato sta ponendo le basi per una crisi finanziaria e spingendo i paesi verso l'austerità di bilancio e fiscale? Quel che è peggio è che i paesi non sono in grado di ridurre il loro debito in rapporto al PIL (un rapporto che dovrebbe rappresentare la loro capacità di ripagare il loro debito). Solo cinque paesi (Argentina, Romania, Arabia Saudita, Israele e Egitto) sono riusciti a ridurre il loro rapporto debito-PIL (debito privato + pubblico) dall'inizio della crisi finanziaria del 2007-2008. Per altri paesi, in misura diversa, questo rapporto è aumentato, spesso in modo allarmante.

Il Giappone è ora al 400%, l'Irlanda al 390%, il Portogallo al 360%, il Belgio al 330%, i Paesi Bassi al 325%, la Spagna al 315%, la Francia al 280%, per citarne solo alcuni. Per porre fine a tale spirale, è necessario ovviamente quanto segue: tassi di interesse molto bassi, crescita forte, austerità di bilancio che porti ad avanzi primari, deleveraging del settore privato... o ristrutturazione/cancellazione del debito. Ridurre il debito pubblico, garantendo nel contempo una crescita al di sopra del tasso di interesse (debt service) è diventato quasi impossibile. La recessione di bilancio che sta interessando le banche e tutti gli operatori economici ridurrà solo il tasso di crescita economica per il prossimo futuro. Inoltre, l'investimento è assente dalla ripresa economica nella zona euro, cosa che sta sollevando dubbi circa il ritmo della ripresa stessa. È possibile calcolare il livello di crescita necessaria per invertire la tendenza di importanti indicatori economici, quali l'occupazione o il debito pubblico.

In un recente studio, McKinsey Global Institute ha dimostrato che per iniziare a ridurre il rapporto debito-PIL pubblico, sarebbero necessari tassi di crescita del PIL reale di gran lunga superiori a quelli attualmente proiettati ("Debt and (not much) Deleveraging", McKinsey Institute, Febbraio 2015). Secondo McKinsey, sarebbe necessario un tasso di crescita del PIL reale del 5,5% per la Spagna, del 4,7% per il Regno Unito, del 4% per la Francia, del 3,9% in Portogallo, del 3,6% per la Finlandia, ecc. In altre parole, vi è ora un deficit di crescita dell'ordine del 2,5% in Francia e in Portogallo e del 3,8% in Spagna. Tuttavia, la Germania e gli Stati Uniti sono tra i pochi paesi che non richiedono alcun incremento ulteriore della crescita per ripristinare il rapporto tra debito pubblico e PIL.
3. Il contesto politico e sociale sta diventando complesso. Stiamo assistendo ad un grande rimescolamento delle carte in diversi paesi. Ne citiamo solo alcuni esempi. In Grecia, il partito (PASOK) che è stato al potere per lungo tempo è praticamente scomparso, sostituito da un partito più giovane (Syriza). In Spagna, un nuovo partito politico, Podemos, nato nel gennaio del 2014, sta scuotendo i partiti tradizionali. Podemos aspira a sostituire il Partito Socialista, il PSOE. Si definisce un partito socialdemocratico e si sta allontanando dall'etichetta estremistica spesso attribuitagli. Il programma del partito include ora una settimana lavorativa di 35 ore, il pensionamento a 65 anni, l'aumento della spesa pubblica, i criteri di idoneità relativi ai prestiti, l'aumento del salario minimo nazionale e la ristrutturazione del debito, in particolare per le famiglie. Il partito conservatore Partido Popular (PP) ha recentemente sollevato la possibilità di un governo di grande coalizione con i socialisti se la maggioranza assoluta non venisse raggiunta nelle prossime elezioni generali (previste per quest'anno). Il PSOE ha respinto questa ipotesi, che gli ambienti economici e finanziari favorirebbero. In Francia, il Front National ha guadagnato terreno negli ultimi anni. Ma sono da sottolineare due aspetti:

- I partiti di estrema sinistra stanno facendo breccia nei paesi periferici della zona euro mentre i partiti di estrema destra stanno guadagnando consensi al centro della zona euro.
- I partiti in crescita, sia di destra che di sinistra, hanno adottato programmi molto critici verso gli organismi europei e le loro politiche economiche, compresa l‘Unione Monetaria Europea.
4. Il rallentamento delle economie dei Paesi emergenti, in particolare la Cina. È chiaro che sia il tasso che la composizione della crescita sono cambiati notevolmente negli ultimi anni: la situazione demografica, la crescita dei salari, l'aumento della produttività e la revisione del potenziale di crescita al ribasso sono temi comuni. Un ulteriore fattore di complicazione deriva dai tassi di cambio. La forza del dollaro ha causato il deprezzamento dello yuan contro tutte le altre valute, soprattutto le valute emergenti, ciò ha minato il posizionamento della Cina.

L'attuale forza del dollaro o, per essere più precisi, la relativa debolezza dello yen, dell'euro e di un buon numero di valute emergenti crea problemi alla Cina... ma non proprio agli Stati Uniti.
Dobbiamo ricordare che nel corso degli ultimi 15 anni, la forza dello yen e, del resto, dell'euro, è in costante erosione rispetto al tasso di cambio effettivo del dollaro USA. Ma questo non è il caso dello Yuan, che si è rafforzato di dieci volte. In altre parole, se assumiamo che la politica del tasso di cambio della Cina sia cruciale e se le autorità cinesi fossero costrette a reagire (perseguendo la crescita attraverso svalutazioni competitive), ne conseguirebbe una "guerra" valutaria su larga scala con una conseguente maggiore instabilità finanziaria.
5. La questione della solvibilità greca non è stata risolta. Non c'è dubbio che il 2015 sia uno degli anni più difficili per le finanze greche. Infatti, Atene dovrà rimborsare € 15 miliardi in totale, principalmente al Fondo monetario internazionale e alla Banca centrale europea (rimborso del pacchetto di salvataggio di € 240 miliardi). Secondo il primo ministro greco, la Grecia non ha le risorse per pagare tali somme. Alexis Tsipras sostiene che le casse del governo saranno vuote a partire da questo mese di aprile. C'è molto in gioco, perché Atene è pronta a ricevere la nuova tranche di aiuti internazionali (poco più di € 7 miliardi) il prossimo giugno, ma solo se il governo presenterà un piano specifico di riforme, completo di cifre. Tuttavia, non dobbiamo dimenticare che, anche se Atene riceverà tale importo, il problema non sarà ancora completamente risolto: Atene deve ancora rimborsare € 6,5 miliardi a luglio ed agosto. Di conseguenza, il 27 marzo Tsipras ha presentato circa 20 misure che comprendono il rafforzamento della lotta all'evasione fiscale e al contrabbando di carburante e l'alcol, controlli sui conti bancari aperti in paesi stranieri da parte dei cittadini greci, modifiche alla tassazione, ecc. Il governo greco ha anche proposto di limitare il pensionamento anticipato e di costituire una "bad bank" per far fronte all'alto livello di crediti deteriorati delle banche. Le entrate di quest'anno derivanti dalle privatizzazioni dovrebbero essere pari a € 1.5 miliardi, invece dei € 2,2 miliardi previsti dal pacchetto di salvataggio greco, ma il piano greco si aspetta più di € 3 miliardi di nuove entrate per il 2015. Il piano si basa su un avanzo primario (differenza fra spesa pubblica ed entrate al netto del costo del debito pubblico) dell'1,5% del PIL (rispetto al 3% precedente) e una crescita del PIL dell'1,4%. I creditori europei sono certamente pronti al compromesso, ma la base per i loro calcoli è ancora la lista delle riforme a cui il precedente governo Samaras si era impegnato (in particolare la riforma del sistema pensionistico e la più rapida liberalizzazione del mercato del lavoro) e che i greci contestano. L'ultima tranche (€7,2 miliardi) del piano di salvataggio della Grecia è ancora in fase di negoziazione. La buona notizia è che il 9 aprile, il governo greco è riuscito a rispettare la scadenza del prestito da €460.000.000 al FMI. Inoltre, il governo prevede di riuscire a far fronte ai propri impegni fino alla prossima riunione dell'Eurogruppo il 24 aprile. Un altro sviluppo positivo è rappresentato dalla leggera distensione dei rapporti tra il governo greco e i suoi creditori. Detto ciò, nulla è stato risolto a livello sostanziale e i rischi permangono. Gli impegni del governo greco non sono sufficienti: la coalizione di governo è instabile e la politica nazionale resta estremamente tesa.

Tuttavia per il momento, riteniamo che la rinnovata cautela della Fed in materia di politica monetaria restrittiva, l'ampiezza e la durata del QE della BCE, il mantenimento di tassi di interesse estremamente bassi e il repricing degli attivi europei rimarranno i temi dominanti.
Manteniamo quindi la nostra asset allocation, assicurandoci tuttavia, come menzionato in precedenza, di prendere profitto e di monitorare attentamente la liquidità di questi portafogli.
Philippe Ithurbide, Global Head of Research, Strategy and Analysis Amundi Asset Management

 



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