Credito leveraged: l'high yield resiste all'AI, ma loan e private credit vacillano

Keller e Jorel (Columbia Threadneedle Inv.): il segmento mostra solidità creditizia. L'esposizione ai settori più colpiti dall'IA è strutturalmente inferiore

Kris Keller e Chris Jorel, di Columbia Threadneedle Investments, affermano che le obbligazioni high yield occupano la posizione più robusta nel segmento del credito leveraged. La qualità creditizia è migliorata, le emissioni hanno evitato gli eccessi del ciclo e l'esposizione ai settori più colpiti dall'AI è contenuta. Al contrario, leveraged loans e private credit hanno assorbito strutture aggressive e concentrato investimenti nel software e nella tecnologia, dove i fondamentali sono sotto pressione; in caso di perdite, l'high yield dovrebbe subire gli impatti più limitati.

L'AI avanzata ha generato una nuova fonte di rischio per le imprese altamente indebitate. Dal lancio di ChatGPT a fine 2022, le capacità dei modelli sono cresciute esponenzialmente; ad esempio, i modelli agentici come Claude Code consentono a utenti senza competenze di programmazione di creare, aggiornare e mantenere codici. Anthropic stima che circa la metà delle richieste degli sviluppatori sia legata all'ingegneria del software. Questi strumenti riducono i costi di sviluppo per le software house, ma minano il vantaggio competitivo di molti modelli di business del settore tecnologico, rendendolo più vulnerabile.
UBS ha delineato uno scenario di rischio estremo in cui i tassi di default potrebbero raggiungere il 6% nel mercato high yield statunitense, il 10% nei leveraged loans e il 15% nel private credit. I mercati hanno già reagito: dal 9 marzo all'inizio dell'anno, le obbligazioni e i prestiti del settore software USA hanno perso rispettivamente 4,2 e 6,3 punti base. Nel lungo periodo si prevede una netta distinzione tra vincitori e vinti. I modelli di business che servono settori regolamentati (ad esempio healthcare e servizi finanziari), quelli basati su dati proprietari o strettamente integrati nei flussi di lavoro dei clienti, dovrebbero mostrarsi più resilienti; al contrario, software applicativi orizzontali, servizi IT e SaaS risultano più esposti. "La selezione degli emittenti resta cruciale: comprendere la specificità di questi rischi può aiutare ad evitare perdite e a cogliere opportunità nelle componenti più liquide del credito, high yield e leveraged loans in primis", proseguono Keller e Jorel.

Le società più vulnerabili alla disruption dell'AI si concentrano nei leveraged loans e nel private credit, dove il software rappresenta la prima esposizione settoriale: circa il 13,5% dell'indice dei leveraged loans e almeno il 20% del private credit (stima dovuta alla limitata divulgazione). Negli ultimi dieci anni il private credit è stato lo strumento prediletto dai fondi di private equity per acquisire aziende di software, grazie a flessibilità, velocità e capacità di sostenere multipli di leva elevati, giustificati dai ricavi ricorrenti. L'high yield USA presenta invece solo il 3,5% di esposizione al software, percentuale ancora più bassa a livello globale, e si concentra nei settori HALO (energia, sanità, consumi ciclici, telecomunicazioni), caratterizzati da asset tangibili e flussi di cassa consolidati. La qualità è superiore: solo 24punti base sono classificati CCC e 42punti base B-, contro 81punti base CCC e 557punti base B- nei leveraged loans; il private credit è generalmente valutato B-/CCC.

Il mercato high yield si è distinto per la moderazione delle emissioni di leveraged buyout (LBO). Nel triennio 2023-2025 le emissioni LBO hanno totalizzato circa28,5miliardi di dollari, meno del 4% dell'emissione totale high yield USA. Il rifinanziamento ha rappresentato circa il 70% delle emissioni nello stesso periodo. Questa prudenza ha migliorato la qualità creditizia media: quasi il60% delle obbligazioni high yield USA ha rating BB, contro il 42% di quindici anni fa; la quota CCC è scesa dal 16% al 9%, riducendo l'esposizione alla parte di mercato storicamente più soggetta a perdite. La leva si è normalizzata, avvicinandosi alla media di lungo periodo, e i tassi di default, in lieve aumento, dovrebbero convergere verso la media storica ponderata del 3%, ben al di sotto degli scenari di stress previsti per il private credit.

Al contrario, leveraged loans e private credit hanno visto un proliferare di operazioni con strutture aggressive. Solo il 26% del mercato dei leveraged loans ha rating BB, rispetto al48% di quindici anni fa, mentre i B rappresentano circa il 70%. Le emissioni senza call protection hanno spinto molte operazioni verso i prestiti anziché le obbligazioni, facendo crescere la quota di strutture "loan-only" al 60% del mercato, contro il 30% di tre decenni fa. Queste strutture riducono le tutele per gli investitori, comprimendo il capitale subordinato e abbassando i tassi di recupero in caso di default: nel triennio 2023-2025 il recupero medio dei prestiti è stato del40%, contro una media storica del 65%; nel 2025 è sceso al minimo storico del 36%. ""Nel credito privato, le pressioni competitive si sono intensificate con la crescita degli AuM e l'accesso degli investitori retail. Per garantire un flusso costante di deal, i creditori hanno offerto condizioni più favorevoli ai debitori: spread più contenuti, pagamenti in natura (payment-in-kind o PIK) e strutture covenant-lite", proseguono Keller e Jorel.

La leva nel credito privato ha continuato a crescere: S&P stima rapporti debito/EBITDA di 7,5-8x in alcuni settori, escludendo alcuni addback. La copertura degli interessi è leggermente migliorata ma resta sotto pressione per via dei tassi elevati, con le operazioni mid-market che registrano una media di 1,7-1,8x. Metriche che indicano una crescente vulnerabilità a shock macro, turbolenze settoriali o stress di liquidità.
"Oggi vediamo parallelismi con ciò che potrebbe succedere nel credito privato e nei leveraged loan in relazione al software", avvertono Keller e Jorel. Gli AuM del private credit sono quasi triplicati, da circa 400 miliardi nel 2015 a 1.500 miliardi a fine 2025. I flussi di capitale sono stati abbondanti e la competizione così intensa da deteriorare in modo significativo gli standard di underwriting, come mostrano i dati su PIK, covenant-lite e spread. Analogamente, il mercato dei leveraged loan è cresciuto dell'86% dal 2015, la qualità creditizia è peggiorata e le strutture di capitale presentano sempre meno debito subordinato.

Nei leveraged loan, la quota di mercato del software è cresciuta del 62% dal 2015, passando dall'8,3% al 13,5%. Anche la concentrazione nel software del credito privato, stimata oltre il 20%, rende questa asset class vulnerabile a uno shock esogeno analogo all'eccesso di offerta OPEC - potenzialmente innescato da una disruption guidata dall'IA.
È interessante notare che il mercato obbligazionario high yield statunitense non ha sperimentato questo tipo di crescita esplosiva, registrando un'espansione solo modesta, circa il 10% nell'ultimo decennio, e con un'esposizione al software che è rimasta limitata al 3,5%. "La relativa stabilità delle dimensioni dell'high yield è di per sé un segnale: non è stato il destinatario dell'eccesso di capitale che tende a produrre un eccesso di rischio", proseguono Keller e Jorel.

I possibili rischi per l'high yield

Un primo rischio è il contagio degli spread. L'high yield è liquido e quotato sui mercati pubblici: nei contesti risk-off gli spread tendono ad ampliarsi con i mercati, a prescindere dai fondamentali. Se le perdite nel credito privato innescassero una più ampia avversione al rischio, gli spread high yield potrebbero allargarsi pur con fondamentali solidi. In tali scenari, gli investitori devono attendersi volatilità mark-to-market.
Un secondo rischio deriva dall'illiquidità di private credit e direct lending: quando servirà liquidità, gli investitori potrebbero essere costretti a vendere ciò che possono - le obbligazioni high yield, liquide - anziché ciò che vorrebbero. Per chi ha un orizzonte lungo e tollera la volatilità queste dislocazioni creano opportunità, ma gli impatti di breve termine sul mark-to-market possono essere significativi.

In conclusione, per Keller e Jorel l'high yield entra in questo nuovo ciclo nella posizione più solida degli ultimi decenni: qualità creditizia ai massimi storici, leva ragionevole ed emissioni usate soprattutto per rifinanziamenti, non per M&A aggressive o distribuzione di dividendi. L'esposizione ai settori più colpiti dall'IA è strutturalmente inferiore a quella di leveraged loan e credito privato, e il mercato ha evitato gli afflussi di capitale esplosivi tipici degli eccessi di fine ciclo. Non si può dire lo stesso per i leveraged loan e, soprattutto, il private credit: i comportamenti tipici del fine ciclo sono evidenti nell'aumento della leva, nella proliferazione dei PIK e nell'erosione dei covenant. Il trilione di dollari confluito nel private credit nell'ultimo decennio ha quasi certamente generato eccessi.

"Per gli investitori che si muovono in questo contesto, l'high yield resta il miglior rifugio nel credito leveraged: offre rendimenti elevati senza l'elevata concentrazione nel software, la scarsa trasparenza strutturale, i bilanci gravati dai PIK o l'illiquidità delle alternative. Se si materializzeranno perdite di credito - e i dati suggeriscono che potrebbe accadere - è il segmento in cui ci aspettiamo gli impatti più contenuti", concludono Keller e Jorel.